記者 姜欣欣

　　當前，中國的房地產市場正處于一個急速轉軌以及快速增長的階段。政府重拳調控之下，房地產業熱度依舊高溫難降，其結果就是房價持續上漲。特別是今年以來，房價呈現逐月走高的趨勢，引起了各界的高度關注。中信證券房地產行業首席研究員王德勇在近年各類財經報刊舉辦的相關評比中，屢次被評為房地產行業最佳分析師。日前，他接受本報《理論前沿》周刊專訪，就中國房地產市場的現狀和熱點問題發表自己的觀點。

　　中國房地產開發初現泡沫

　　記者：作為長期跟蹤研究國際國內房地產業發展的優秀分析師，您對當前中國房地產發展有一個什么樣的總體評價？

　　王德勇：如果從全球的角度來看，發達國家大規模的房地產開發已經告一段落，而中國地產開發業卻如日中天。美國的房地產開發成熟穩健中趨于老邁；英國僅限于舊城的改造；港臺、日本僅限于房地產泡沫破裂之后緩慢的復蘇；新加坡雖然模式獨特，但也僅是彈丸之地。環顧四野，唯有中國的房地產開發業在經濟增長、城市化、人口紅利推動下爆發出勃勃生機。

　　近年來，我國住宅每月新開工面積月同比增長接近15%，高于日本、德國和美國。特別是我國住宅開工量增速平穩，行業發展十分穩健，并沒有出現德、日等國住宅開發大起大落的情形。與此同時，我國固定資產住宅投資完成額占GDP比重也保持在5%以上，高于日本和美國，在世界上處于較高水平。但與如此大規模的開發不相對應的是我們國家住宅建設耗能極高，開發水平總體低下；我們的住宅質量投訴居高不下，行業大而不強十分明顯；我們的產業化程度和行業集中度極低，一流的超大的開發企業極少。

　　記者：今年以來，

房價逐月攀升引起各界高度關注，您如何看待這一問題？

　　王德勇：目前我國商品房價格偏高，部分地區房價漲幅偏快，房地產開發行業泡沫初現。衡量房屋價格是否偏高的主流指標是房價收入比和房價租金比，由于統計口徑的問題，我國的這兩個指標和其他國家可比性不強。聯合國和世界銀行在統計這兩個指標時均采用房價、租金和收入的中位數，房價既包括新建商品房也包括存量房。而我國既沒有令人信服的房價中位數統計，房價又只包括新建商品房，收入統計中還遺漏了大量的灰色收入。但根據現有數據，也可以發現我國房價收入偏高的可能性較大，而中心城市的房價收入比比全國更高。

　　至于房價租金比，我認為美國房地產市場是基本合理的，2005年后其房價租金比保持在250以上。我們假定合理的房價收入比為250，根據2006年底房價水平，則全國、北京、上海80平方米商品房的合理月租金應為1080元、2650元、2300元左右，略高于目前市場的平均租金，房價偏高的可能性較大。

　　最近兩年北京、上海等中心城市房價上漲達到了20%。觀察美、英兩國，我們發現在房地產行業景氣向上的年代，如果房價同比增長保持在20%左右，則未來房價繼續上漲可能性較大，如果房價同比增長超過了30%，則景氣的周期極有可能發生逆轉。中國的房地產行業畢竟處于躍進的長周期，我們認為20%左右的同比房價上漲最多帶來房價增速的小幅下降。但2007年以來以北京的房價同比上漲超過了40%，接近了香港房地產泡沫破裂前的水平(當然，兩地的房地產市場存在本質的差別)，因此，我們謹慎判斷2005年以來北京等部分中心城市房價上漲偏快，積聚了一定的泡沫成分。

　　房地產行業發展存在兩種趨勢

　　記者：參照海外的歷史經驗，結合中國現階段的經濟特點，您認為中國房地產行業未來發展的趨勢如何？

　　王德勇：我判斷有兩種可能趨勢。趨勢之一，

人民幣升值助推房地產泡沫。這方面，日本、泰國和香港的歷史經驗值得重視。戰后亞洲最顯著的房地產泡沫發生在日本、泰國和香港三地。除了香港，日本、泰國兩地的房地產泡沫都受到了本幣升值因素的推動，而三地資產泡沫的形成至關重要的原因是政策適得其反(日本)，或政府無所作為(香港、泰國)。日本地少人多，居民普遍認為土地作為短缺的資源，其價格會不斷上升。70年代日本推行“列島改造計劃”，鼓勵居民擴大住房使用面積，積極升級換代，地方政府陸續取消或削減了持有房地產的稅賦。日本政府同時執行過于寬松的財政貨幣政策，1986年到1987年5次降息，貼現率從5%下降到2.5%，達到了戰后貼現率的最低點。日本的主銀行制，銀行和企業的交叉持股使得銀行缺乏貸款的監控機制。房地產抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占的比例從1984年的17%上升到1992年的35.5%。而1985年廣場協議后日元升值引起的資產重估和財富膨脹更強化了房地產價格上升的預期。90年代初，日本城鎮地價最高時全國土地價值是美國的2倍，東京千代田區的土地價值相當于整個加拿大的土地總值。日本房價泡沫破裂后行業一蹶不振，大量不良資產也導致了日本兵庫銀行，北海道拓殖銀行等金融機構的破產。

　　泰國的房地產泡沫是東南亞金融危機和國內固定資產投資過熱的一部分。90年代以前泰國國內固定資產占GDP低于25%，1996年已上升到40%以上。1991年泰國完全開放了資本項目，外國資本大量進入泰國。外商直接投資的比例在1988年前穩定在3%上下，1991年即上升到了9%，泰國央行對熱錢流入毫無作為。1989年泰國發放的住房貸款總額為1459億泰銖，到了1996年超過了7900億泰銖。房地產貸款占銀行貸款總額的50%以上。寬松的信貸刺激了住房供應的大幅上升，房地產供應過剩。泰銖貶值，熱錢流出，房價泡沫破裂對泰國房地產行業造成了沉重的打擊。

　　至于香港，推動其地產泡沫產生的原因除了股市大漲的財富效應，住房預售制度、低按揭首付等，最主要的還是特定的政權交接時期政府對房價暴漲無所作為。

　　借鑒三地的歷史經驗來分析我國當前的房地產形勢，我認為，如果政府對房價偏高無動于衷，或者政策調整思路有誤，人民幣的長期升值趨勢可能會對房價上漲推波助瀾，其原因在于：第一，人民幣升值意味著經濟增長和本幣購買力上升。宏觀經濟的向好會導致投資的增加和房地產需求擴張；第二，人民幣升值意味著投資者在國際范圍內選擇超配以人民幣計價的資產，包括房地產。隨著我國資本賬戶逐步開放，外匯管制的難度也會越來越大；第三，人民幣升值是預期逐步實現的過程，長期升值的預期使投資者選擇長期持有風險較小的房地產。

　　記者：房地產行業泡沫越來越大是我們都不愿意看到的情形。那么，您認為房地產行業發展可能出現的第二種趨勢是什么？

　　王德勇：我判斷的可能趨勢之二是，如果政府對初現的泡沫足夠警惕，政策調控得當，加之人口紅利、城市化帶來房地產真實需求，土地供應的長期緊缺，將有助于行業鳳凰涅槃，長期繁榮。房地產行業將在短期陣痛后涅槃重生。

　　這一判斷是基于我們對于相關政策調控有如下的預估：第一，增加保障性住房供應，改變房屋供應過度市場化。房地產行業過度市場化，保障性住房缺位十分明顯。增加保障性住房，在短期內會影響房地產市場的盈利水平，但只要政策出臺及時，力度適當，分配和管理機制合理，保障性住房反而有助于房地產行業的健康成長。第二，盤活存量土地。預計政府可能通過征收閑置費或嚴格執行收回閑置兩年以上的建設用地的政策。我們在此前的報告中曾多次指出，該項政策會在短期內促進企業加速開發，對房價有一定抑制作用，影響房地產企業的利潤。房地產企業在拿地過程中的激烈競爭也將加速了行業優勝劣汰。第三，提高首付比例。2005年3月，我國住房按揭貸款成數達到63%(住房抵押貸款增加額/住房銷售額增加額)，住房抵押貸款對滿足居民的住房需求意義重大。提高按揭貸款首付的政策在執行過程中不會遇到各級政府之間的博弈，執行力度強，回旋余地小，是政府手中未出的王牌之一。我們預計政府專門針對高檔住宅或第二套住房提高首付比例的可能性比較大。首付比例的結構性調整，可能影響房屋需求，房地產企業的銷售額和利潤水平，對高檔住宅的

開發商也可能有一定影響。但控制投資性需求和高檔住房需求也有利于控制房地產泡沫，保證了市場長期的穩健成長。第四，嚴格預售制度。我們預計未來預售審批和預售款的使用管理會更加嚴格，準預售時間可能拖后，信息披露將更加完善。該項政策將極大考驗企業的融資能力，淘汰一部分缺乏融資能力的中小企業。第五，繼續緊縮信貸。銀行信貸是房地產開發企業資金的主要來源。房地產開發貸款2005年占房地產開發投資資金來源的18%，但其他資金來源主要是房屋預售款、定金、拖欠的工程款和材料款等，大部分間接來自銀行貸款。雖然銀行的直接信貸得到了控制，但其他資金來源的比例穩步上升，2005年占房地產投資資金來源的48%。預售制度對控制房地產信貸的政策起了緩沖作用，估計銀行對房地產開發資金的支持在50%以上。緊縮信貸的政策會挑戰房地產企業的融資渠道，但房地產企業可以向購房者轉嫁一部分成本，上市公司特別是一線企業的融資優勢在行業結構調整中更顯價值。第六，交易環節征以重稅可能性不大。由于房地產市場是賣方市場，房地產企業容易將提高的銷售稅金轉嫁給消費者，和其他國家相比我國的交易稅費也已經不低。我們認為未來政府提高房地產交易稅負的空間不大，但可能繼續嚴格征收土地增值稅。該項政策有利于資金實力占優的一線地產商。

　　盡管存在上述兩種趨勢，但有一點是可以明確的，那就是：無論是走向泡沫還是涅槃重生，未來的房地產行業，機會垂青于一線地產公司。因為它們的資金運作能力、抗風險能力很強，經歷嚴厲的調控之后，房地產行來產業集中度將快速提高，企業優勝劣汰、強者恒強將成為必然。

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