王慶

　　美國時間9月18日，美聯儲決定下調聯邦基金利率50個基點。這代表著美聯儲一系列降息行動的開始。預計到2008年中期，累積降幅將達100個基點。有些投資者擔心美利率下調將限制中國進一步加息，從而加大政府控制國內通脹的難度。我認為，只要中國國內通脹仍處高位，美國降息就難以打斷中國央行持續的加息行動。

　　自2006年下半年以來，中國央行利率政策的優先考慮似乎已經發生轉移：從引導市場對人民幣升值的預期，轉變為更多的關注解決國內通脹風險。利率政策轉變也暗示，中國政府對資本賬戶控制效果更具信心。而正是歸功于對資本賬戶的嚴格控制，中國貨幣政策能夠保持一定的獨立性，在這樣的情形下，預測中國央行將繼續加強對流入資金的控制。

　　此外，美聯儲在經濟發展減速時降息會導致美元相對疲軟，因此年內人民幣升值很可能加速。

　　現在，美聯儲降息為中國營造了更為寬松外部貨幣環境。如果中國政府在利率和匯率兩方面還未能采取及時且充分措施的話，這一寬松的外部貨幣環境會加大中國解決國內經濟過熱和物價過高問題的難度。

　　引導升值預期

　　2005年7月22日開始，

人民幣匯率不再盯住單一美元，此后的12個月中，中國政府特意保持低利率，以使美元儲蓄利率與同期人民幣利率差距保持在300個基點左右或以下。中國希望通過利率政策引導市場對人民幣升值的預期，即在12個月之內升值幅度不超過3%。這一策略現在看來效果良好：在這段時期內，美元兌人民幣的12月期無本金交割遠期匯率定價，始終保持在相對穩定的人民幣升值預期范圍內。

　　實施這樣的策略，前提是美元與人民幣之間的利率差距必須維持在期望水平。因此，美元當時狀態下的儲蓄低利率就相應的要求同期人民幣儲蓄也保持低利率。

　　恰恰這也正是投資者擔憂美元降息會影響中國利率政策的根源。現在這輪美元降息收窄了美元和人民幣之間的利差，但也是加大了人民幣升值壓力。考慮到中國維持人民幣逐步升值的目標，中國央行可能不得不將人民幣儲蓄利率保持在較低水平，或者暫停加息。但是，人民幣利率較低的話，又使中國政府控制國內通脹的難度大大增加。

　　控制通脹預期

　　可是，中國的利率政策看上去似乎有些變動。自2006年下半年以來，中國央行發行的一年期央票利率持續上揚。而這段時間里，美國聯邦基金利率走勢一直比較穩定，美元儲蓄利率與同期人民幣利率差距逐漸收窄。同時，中國加快了人民幣升值的速度，人民幣兌美元升值幅度明顯。這些變化都暗示著中國的策略正在改變，即已經不再利用國內利率引導人民幣升值預期。

　　我認為，至少可以從三方面解釋中國政府策略的變動。其一是中國政府早先僅僅允許人民幣逐步升值的態度已被市場普遍接受，人民幣小幅逐步升值預期已經形成；其二是對資本賬戶控制的效果遠遠好于事先預料，即便不再保持美元和人民幣之間的高利差，也能有效控制境外投機資本大量涌入；其三是近幾個月來中國國內CPI指數持續走高，通脹苗頭開始顯現，警鐘已經敲響，亟需加息以保持金融市場穩定。

　　對于上述的第二點，大家也許會想到“熱錢”的涌入。但是，我仍然相信所謂“熱錢”，大部分并非由境外投機資本帶入，而是由中國自有的金融機構生成的。中國政府完全能夠通過其他措施有效地控制這類流入資金，并非必須保持美元與人民幣較大的利差。

　　美降息的影響及風險

　　我認為，只要中國國內通脹率持續走高，即便是美聯儲減息也難以阻礙中國央行繼續提高人民幣儲蓄利率。為了證明中國央行新近兩次加息決策的正確性，央行一再強調控制通脹預期是工作的重點。因此，完全有理由相信，即使是面臨美國聯邦基金利率下調，中國央行在今年年底前至少還將再加息一次。同時，預計中國政府將進一步對流入資金嚴加管制，這將有助于鞏固中國央行貨幣政策的獨立性。

　　此外，考慮到美國在經濟放緩時期采取降息行動，會在一定程度上削弱美元，因此在今年未來的幾個月內，人民幣兌美元會出現較大幅度的升值。伴隨美元貶值、歐元和日元走高，截至到今年年底，人民幣兌美元匯率將達到7.30。

　　中國目前所處的外部經濟環境——這個環境以美國經濟 “軟著陸”為顯要特征，即便不能說對

中國經濟的發展起到促進作用，但起碼仍然是支持的。當然，美國降息引出的寬松貨幣環境可能導致中國出現通貨膨脹和經濟過熱風險，中國政府可能失去掌控通脹預期的 “機會之窗”。若到2008年上半年，中國國內通脹率仍然高于5%，恐怕市場對通脹的預期就根深蒂固了，那么中國政府要想控制通脹就更加棘手。中國政府即便已準備充分，實施緊縮政策以控制通脹，2008年下半年及2009年早期，中國經濟仍可能會有“硬著陸”的風險。

　　(作者為

摩根士丹利大中華區首席經濟學家，原文為英文，左茂紅、任潔譯)

    新浪財經獨家稿件聲明：該作品（文字、圖片、圖表及音視頻）特供新浪使用，未經授權，任何媒體和個人不得全部或部分轉載。

　　來源：經濟觀察報網

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。