實習生 吳云雪

　　美國時間9月18日下午，美聯儲宣布降息50個基點，聯邦基金目標利率降至4.75%。這是美聯儲自2003年6月以來首次降息。市場人士認為，這意味著，美聯儲關于次貸危機不至于影響到美國經濟實體的態度已經發生改變。

　　中國社科院金融研究所所長李揚在主持9月19日社科院的一次公開講座時表示，美歐央行向市場注入資金時還說明事情并不是很大，因為放出去的流動性是有可靠的渠道再回購的。而利率是嵌入宏觀經濟的變量，降息舉措說明事態嚴重了，美聯儲對宏觀經濟的態度有了轉變，雖然格林斯潘同時還在提醒美國經濟可能存在通脹風險。

　　自2004年去美國訪學開始，直到不久前回國，中國社科院金融市場室主任曹紅輝剛好“趕上”了這次美國次級貸款風波。基于對各大銀行、基金等機構的研究、訪問，對來自華爾街各方官員、學者消息和資料進行綜合分析，以及親身感受等，曹紅輝對這場危機的了解及所關注的重點引起廣泛關注。

　　9月19日，曹紅輝公開進行了“美國次級貸款危機分析”講座，他表示，注入流動性、降低貼現率、降息一連串舉措說明事件已經趨向復雜，尤其是降息舉措說明美聯儲對經濟增長目標的關注度已經超過對通貨膨脹的關注度。但是，降息對投資者風險控制來說有幫助，而對以次級貸款為主的抵押貸款沒有什么幫助。

　　敏感詞：失業率、下跌、信用下調

　　“從根本上來看，一切問題都是由于美國的金融體系過度貸款而造成的。自2006年6月開始，美國房屋開工率達到谷底時(至今一直走低)，華爾街就已傳聞，次級貸款要出問題，而美聯儲掉以輕心了。雖然房屋次級貸款本身規模確實不大，但美國銀行業發行的結構性金融產品注定次級貸款風波會廣泛波及金融體系的各個角落。”曹紅輝說，華爾街普遍意見也認為，過度負債是造成危機的根本原因。

　　事實上，所有的銀行、保險、基金等相關公司和機構都已經卷入進來。“2006年9月，投資風險波及范圍急劇擴大到原油等其他各個領域。

房價的下跌就是一個導火索。而信用評級機構沒有及時發現此事，從而高估了相關機構的信用等級。高盛(2／3的利潤來自對沖基金)、巴黎銀行、巴克萊等都被認為存在投資失誤。據華爾街的消息，9月18日，穆迪等大牌信用評級機構已經被要求調查評定其在此次次級貸款中應負的責任。”曹紅輝說。

　　華爾街普遍的意見是，此次次貸危機的規模和影響僅次于1929年的經濟大蕭條，其損失也將遠大于1998年亞洲金融危機。一位知名國際基金公司老總曾對曹紅輝笑談：“如果說1998年只有我一個壞蛋，那么現在所有人都是壞蛋！”

　　曹紅輝表示，美國房價總體上自2004年三季度開始下滑，2006年三季度急劇下滑，最大跌幅達到41%。但到目前為止，美國房屋監管機構預計，仍有13%至14%的跌幅空間。因此，損失可能進一步擴大。

　　據曹紅輝介紹，這些日子，美國國內最為敏感的有三件事：

　　第一，失業率和個人債務占其收入比例仍然走高。

　　曹紅輝說，相對那些信用評分可能較高、但未必積極履行還款義務的“騙子貸款”來說，占次級貸款大多數的是那些“窮人貸款”，他們并不是不愿還貸，而只是不具備還款能力，由于借貸和還款的記錄較少，信用積分也就偏少，從而不得不加入“次級貸款”。美國窮人的收入彈性非常大，一旦經濟出現波動，失業率上升，將直接影響其還貸能力。令人擔憂的是，美國房屋建造部門8月29日公布的行業失業率已經急劇上升至9%。此外，2004年以前，美國個人債務占收入的比例一直保持在20%左右，此后陡然上升，持續升至2007年，達到最高點。

　　由于房價大幅下跌，下一步借款人和貸款人將要重新討論貸款方案，這將給貸款人帶來更大的壓力。

　　其次，信用等級下調打擊了次級貸款者，他們對房價非常敏感，因為房價下跌后，銀行對窮人放貸的規模、要求等都將收緊，這對他們的影響將是巨大的。

　　再次，風波才剛剛開始，真正的風險和壓力是在明后年。美國人也經常在討論到底什么時候買房好，可是從目前來看，房屋建造總供給還是很大，雖然需求有所下降，但大多數人還在持幣待購。

　　曹紅輝表示：次貸危機本身只是冰山一角，由此引發的相關問題幾乎貫穿了美國金融體系所有的核心機構。由此，他認為，此次次級貸款造成的經濟損失將大大超過美聯儲7月29日公開估計的1000億美元，華爾街相關業內人士均認為如此。一些機構直接向曹紅輝提供了一些數字，例如同樣卷入此事的中國銀行業的虧損將比此前已經公布的數字至少高出10%。

　　“但是，所有國際上較大的銀行和機構到目前為止還沒有受到貸款的實際影響。打比方說，如果水已經淹到中小機構的膝蓋，那么，恐怕還要等淹到脖子時，才會對大銀行、大機構產生實際影響。”曹紅輝說。

　　最終取決于實體經濟的運行

　　曹紅輝認為，次級房屋貸款市場年內將繼續震蕩，在2008年內可能逐步穩定下來；但ALT-A按揭貸款市場仍有可能在2008年及2009年爆發新的風險并誘發新的時性全球金融動蕩，因此，事態還需高度關注。

　　由于資產負債表借方的

房地產金融市值大幅下降，金融機構為維護資產負債表平衡，被迫收縮信貸這種資產負債管理，使得美國次級抵押貸款危機演變為全球信貸緊縮。

　　曹紅輝美國訪學所得的資料顯示，目前，美國抵押貸款到期未付的比例已達到5.12%，次級貸款到期未付率急劇上升至17.0%，超過一年前的12.6%，而次級貸款與ALT-A房貸違約率已上升到20.1%和13.4%。按照“美國房價還存在13%至14%的高估空間”的說法，房價還將進一步下跌，到期未付率還會進一步上升。那么，以房屋貸款為基礎的

證券化產品進行重新布置，以及全球資本結構性調整將不可避免。

　　曹紅輝認為，既有標準的變動及弱勢參與者的退出將持續下去，而重新設定貸款利率將使得借款人面臨風險。聯邦機構醞釀為次級房屋借款人提供次級選擇，由于細節尚未公布，其影響仍不明朗。此外，除了貸款，以次級貸款為基礎的金融證券化產品的交易中，對沖基金缺乏透明度，增加了市場的不確定性。因此，金融創新不能改變金融產品背后實體經濟的收益和風險，無法改變宏觀經濟基本面的波動，它唯一能做到的是對收益和風險予以分割。

　　李揚也特別提醒道：信用等級發生變化就會影響整個交易模型，模型中的一個變量甚至幾個變量發生變化就使定價非常不利于市場，使得定價參數全部改變，現在所有的產品都會非常低迷甚至全部虧損。

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