美國次債危機的影響似乎遠未結束，但次級債危機應引起我們的思考和反省：第一，需要對評級機構作用重新認識；第二，需要對監管制度進行反思；第三，需要對新的會計制度進行反思；第四，需要對金融機構的風險管理進行反思；第五，如何改進資產證券化以及其他衍生產品創新過程中所帶來的信息不對稱問題，以提高透明度，減少市場和投資者對風險不確定性的擔憂；第六，監管當局應采取反經濟周期的監管措施，以預防和減輕經濟金融劇烈波動所帶來的負面影響。

　　⊙王敏

　　今年年初以來，美國次級抵押貸款危機引發了國際金融市場動蕩，不僅波及了美國和歐盟主流金融機構，而且還引發全球股市下跌，市場對此普遍表示擔憂。為緩解美國次級債危機引發的市場流動性不足，美國、歐盟和日本的中央銀行分別向金融系統注入多達3000億美元的巨額資金，以穩定信貸市場。

　　那么，為什么會發生美國次級債市場危機？美國次級債危機的影響為什么又會如此之大？我們從中應吸取什么教訓？

　　近三十年來，美國的經濟資本化和證券化發展迅速，這為美國經濟的持續穩定發展做出了貢獻，特別是近年來美國次級抵押貸款市場的快速發展更是帶動了美國經濟繁榮，延緩了美元的下跌頹勢。

　　在低利率環境和經濟穩定增長時期，房地產價值增長所帶來的財富效應降低了次級抵押貸款借款人的還款風險，也使得次級債變成了“低風險、高收益”而不是高風險、高收益的金融產品。但是，如同股市泡沫一樣，房地產價格上漲是不可能長久持續的，美國房地產市場快速膨脹所導致的經濟泡沫，引起了美國金融當局對通貨膨脹的擔憂，于是提高利率成為必然的選擇，這就是為什么美聯儲會在短短兩年時間里連續17次加息的基本原因。

　　利率的持續上揚，大大增加了購房者的還貸負擔，導致房地產市場發生逆轉，房價下跌，這對于信用等級較低、收入來源不穩定、負債較重的次級抵押貸款借款人和美國次級抵押貸款公司來說，無疑是場災難。

　　購房者在房價高漲時買房，但浮動抵押貸款利率的高企讓他們難以承受巨大的還款壓力，還款的違約率開始急劇上升，美國次級抵押貸款公司的壞賬大幅度增加，導致了包括美國次級抵押貸款公司在內的金融機構不得不首先收縮信用和增加撥備，但它們終究未能抵住市場壓力開始接連垮臺。受此牽連，投資于美國次級抵押貸款債券的對沖基金、投資銀行也開始面臨大量的基金贖回和股票價格下跌的困境。

　　美國房地產市場形勢發生逆轉，引發了市場對美國經濟前景的擔憂，并導致了歐美和全球股市震蕩。在美國次級債危機出現了擴散的征兆后，主要經濟體都不約而同地出現了信貸收縮的情況，市場的過激反應導致了國際金融市場中的流動性枯竭。

　　曾幾何時，美國次級抵押貸款市場帶來了昔日美國經濟的繁榮，如今卻成為美國經濟風險隱患的罪魁禍首。為什么這場危機會發生在市場機制完善、金融市場制度成熟的美國？有那么多頂級的經濟學家和世界上最先進的金融監管者，卻未能成功地阻止這場災難的發生？這很值得我們深思。

　　發達的股票市場和債券市場，為美國的私人資產證券化、資本化創造了得天獨厚的條件。截至2006 年末，美國的金融資產已達到128.5萬億美元，是美國GDP的10倍。上個世紀末的金融創新極大地催生了金融衍生工具和金融產品的產生和廣泛應用，導致了信用的泛濫和全球流動性過剩。經濟學家和投資者們都相信，任何金融產品的風險在被充分地市場化、證券化以后，都可以被分散到全球眾多的市場投資者手中。事實確也如此。于是，在市場機制和美國特有的消費信貸文化的作用下，美國次級抵押貸款市場得到了快速發展。

　　但是，金融市場上的任何金融產品都是以信用為基礎的，購買沒有信用為基礎所創造的金融產品，就如同參與賭博一樣。而次級及次優級抵押貸款是美國面向信用分數較低、收入證明缺失、負債較重的人所提供的住房貸款，恰恰缺少的是信用基礎。這樣，次級債市場幾乎就變成了一個賭場。

　　其實，購買美國次級抵押債券的風險早就埋下了。隨著次級抵押貸款市場的不斷擴大，積聚了越來越多的風險，并通過證券化將風險傳導到債券市場。盡管預計美國次級債市場的損失并不大，但市場投資者的反應卻出乎意料，次級債危機加劇了市場投資者的恐慌情緒，帶來了全球股市的極度動蕩，并導致了市場流動性急劇萎縮，放大了投資者的心理預期。說到底，這都是信用濫用惹的禍。

　　反觀目前中國的房地產市場，信用風險正隨著房價的不斷上漲在積聚。中國的金融市場還不成熟，還不能通過資產證券化向社會分散房地產市場中積聚的風險。在中國，房地產與金融業之間有著更加緊密的聯系，銀行業是目前房地產市場開發和銷售項目的主要融資方。與其他國家一樣，由房地產泡沫破滅引發的金融機構不良資產危機曾經給中國留下過深刻的教訓。

　　中國的銀行業和其他金融機構應該從美國次級債危機中吸取教訓，以免“重蹈覆轍”。在經濟景氣時，我們必須保持冷靜的頭腦，嚴格把持信貸的準入標準，要重視控制行業的集中度風險，提足撥備和積谷防饑。同時，也要警惕國際游資為了躲避美國次級債之禍，轉而流向包括中國在內的新興市場，炒作中國境內的房地產項目，推高中國股市，擴大房地產市場泡沫和金融市場風險。

　　近一個時期，相關跡象已越來越明顯，應引起我們的足夠重視。在中國金融市場和金融創新還很落后的情況下，我們不能奢望外國的中央銀行和金融機構來救我們，中國的房地產市場風險最終只能由中國的銀行業、其他金融機構和老百姓來承擔，這是我們有別于美國房地產金融市場的重要特征。

　　筆者認為，此次美國次債危機的影響似乎遠未結束，如何發展還有待于進一步觀察。但此次危機至少在以下幾個方面應引起我們的思考和反省：

　　第一，需要對評級機構作用重新認識。以金融資產證券化為特征的國際金融市場，應如何確定金融中介機構（評級機構）的角色和定位，在投資金融產品時對評級機構的評級可信度和依存度應如何把握？

　　第二，需要對監管制度進行反思。對傳統的以資本充足率為基本特征的銀行業監管制度能否有效應對金融衍生產品所產生的各種風險？監管當局是否應該相信市場本身的調節機制，任由市場自由地創新金融產品而不去干涉？

　　第三，需要對新的會計制度進行反思。在市場信心受到打擊，市場流動性急劇萎縮等極端情況下，市場上詢價和交易變得困難，用逐日盯市方法確定資產價格和投資收益可能會變得不可行，屆時要如何確定和評價金融機構的經營和風險狀況？

　　第四，需要對金融機構的風險管理進行反思。對于結構復雜的信用衍生產品，投資者是否有足夠的認識？中資金融機構對金融市場的分析研究力量是否足夠？投資決策流程是否科學？

　　第五，如何改進資產證券化以及其他衍生產品創新過程中所帶來的信息不對稱問題，以提高透明度，減少市場和投資者對風險不確定性的擔憂。

　　第六，監管當局有沒有可能在經濟景氣、房價持續上漲的時期，采取反經濟周期的監管措施，以預防和減輕經濟金融劇烈波動所帶來的負面影響，這對于當前的中國具有重要的現實意義。

　　（作者單位：中國

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