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新浪財經

不對稱性:美聯(lián)儲貨幣政策的危險標簽

http://www.sina.com.cn 2007年09月12日 11:17 全景網絡-證券時報

  程實

  三周前筆者在《證券時報》一篇名為《全球貨幣政策博弈可能走入“囚徒困境”》 的文章中曾不無憂慮地指出,次級債風波對世界經濟增長和國際金融穩(wěn)定最大的破壞也許在于對政策博弈均衡的惡化導向:歐美各國貨幣當局本國政策目標最大化的“個體理性”很可能引致全球通貨膨脹失控、國際金融市場波動的“集體非理性”。現(xiàn)在看來,這種擔心并非杞人憂天或是庸人自擾,過去一周各國央行你方唱罷我登場的精彩表演進一步表明了全球貨幣博弈均衡滑向“共有悲劇”的可能趨向。

  就在一個月之前,市場分析還預期英格蘭銀行會在年內將基準利率提高到6%,但這顯然低估了金的隨機應變能力,上周他出人意料地選擇了原地踏步,繼續(xù)將基準利率維持在6年高點5.75%。和金一樣善變的還有特里謝,遙想半月之前,歐洲央行的9月加息還被市場視作板上釘釘之舉,但預期泡沫很快就被特里謝的因勢利導所刺破,上周他也選擇了維持4%基準利率的謀定后動方針,并悄然無息地咽下了“高度關注通脹”的緊縮誓言。與此同時,加拿大央行和

澳大利亞央行也都暫時停下了緊縮貨幣的步伐,唯有中國
人民銀行
依舊一如既往地進行著提高準備金率的穩(wěn)健趨緊貨幣操作。

  現(xiàn)在市場的全部焦點都聚集在了美聯(lián)儲身上,9月18日是否減息將決定全球貨幣政策博弈均衡的短期走向。從上周美聯(lián)儲兩大學術型政策巨頭伯南克和米什金的研究結果和對外言論來看,減息似乎沒有太大的懸念,最起碼,加息的可能性已經徹底變成了可憐的零。作為主席的伯南克并未公然攤牌,他一方面假意嚴厲地強調美聯(lián)儲不會為“放款者和投資者自身有失審慎的錯誤金融抉擇埋單”,另一方面又隱晦莫深地表示美聯(lián)儲將在“必要的時候”避免風波對實體經濟的較大損傷,他對次級債問題有悖于前的較大重視被普遍看作減息的潛在征兆。更重要的是,另一位重量級人物美聯(lián)儲理事米什金直言不諱地用滿是數(shù)字的研究報告挑明了減息作為美聯(lián)儲短期和中期政策選擇的必然性,在他看來,房市泡沫破裂并不像外界以為的那樣會給美國經濟帶來致命一擊,“就算美國

房價在接下來的兩年跌去2成,就算房屋和消費的聯(lián)系比我們想象的還要強烈,一切都還在控制之中,經濟增長付出的代價不會超過0.5個百分點,而失業(yè)率最多也僅會上升0.2個百分點”。米什金的胸有成竹完全建立在美聯(lián)儲快速、持續(xù)調整基準利率的假設之上,事實上,他所有的美麗數(shù)字都潛在表明,美聯(lián)儲至少需要在今明兩年將基準利率下降1.75個百分  點左右。而這很可能將是一場無視通貨膨脹的全球減息大戲的中軸劇目。

  其實,美聯(lián)儲變成全球貨幣政策博弈均衡惡化主要推動者的可能性放大僅僅是令人擔憂的一個表象。更深層次的風險根源在于美聯(lián)儲的貨幣政策制定和執(zhí)行已經顯露出一種不易察覺的不對稱性,這種不對稱性在長期中將給美國經濟復蘇、世界經濟增長和國際金融穩(wěn)定帶來不可忽視的不確定性增強。

  首先,這種不對稱性表現(xiàn)為周期不對稱。對于經濟周期的波動起伏,美聯(lián)儲制定和執(zhí)行貨幣政策的反應速度和力度都是不對稱的。在經濟上行階段,美聯(lián)儲出臺力圖控制通脹的緊縮政策時總是有些“猶抱琵琶半遮面”;而在經濟下行階段,美聯(lián)儲出臺力圖刺激增長的寬松政策時卻是顯得“大弦嘈嘈如急雨”。這種不對稱性反映了美聯(lián)儲竭力改變經濟周期內部結構,延長繁榮“如夢佳期”,縮短衰退“鬼魅時刻”的潛在企圖。而這種企圖顯然有悖于物價穩(wěn)定目標下貨幣當局最重要的調控理念:熨平經濟波動,而非折動經濟周期。

  其次,不對稱性表現(xiàn)為泡沫不對稱。對于資產泡沫的堆積爆發(fā),美聯(lián)儲的貨幣政策表現(xiàn)出“顧尾不顧首”的內部時滯不對稱。風險積聚和風險爆發(fā)是兩種不同的金融現(xiàn)象,美聯(lián)儲作為匯集了最職業(yè)專業(yè)人才的中央銀行,對兩種現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)理應都是及時的,但對兩者的政策反應卻是大相徑庭,面對房市泡沫堆積中的風險積聚,美聯(lián)儲的抑制政策反應遲緩,而對于次級債風波的風險爆發(fā),美聯(lián)儲的救市政策卻是反應迅捷。提出貨幣政策“泰勒規(guī)則”的著名經濟學家泰勒近日就指出,按照他的規(guī)則,美聯(lián)儲應該在2001至2005年將基準利率由1.75%提升至5.25%以避免房市風險過快積聚,而不是將基準利率長期維持在1%的驚人低值。另外一些經濟學家則認為美聯(lián)儲在次級債風波后過于積極的貨幣調控不僅激勵了道德風險,而且抑制了市場緩慢有序的自我回復。這種泡沫不對稱顯然有悖于風險管理的傳統(tǒng)智慧:防患于未然,而非在自食其果中亡羊補牢。

  最后,不對稱性還表現(xiàn)為風格不對稱。無論是格林斯潘還是伯南克,在走上美聯(lián)儲主席前后的個人風格和政策理念表現(xiàn)出明顯的不對稱性。曾經有些玩世不恭的二流薩克斯風樂手格林斯潘為進駐美聯(lián)儲而背叛了自己曾經的信仰,讀書期間就受到客觀主義運動領袖愛恩蘭德極大影響的他信奉的是自由經濟主義,甚至于1966年7月在《客觀主義者》上發(fā)表了題為《黃金和經濟自由》的思想文章,但自從他擔任美聯(lián)儲主席的第一天起,他就徹底背叛了自由主義的教義,并用積極大膽的貨幣調整一次次地褻瀆著“看不見的手”的神圣。

  個性中庸、處事低調的伯南克自上任以來也表現(xiàn)出異于其學術觀點的貨幣政策調控特征,作為一個從不承認“泡沫”的經濟學家,伯南克在學術研究中得出的結論是:“貨幣政策不應該直接針對資產價格變動,貨幣政策本身不足以完全遏制資產價格泡沫,以及泡沫破滅可能對整體經濟造成的傷害”,而事實上伯南克正在用流動性注入、貼現(xiàn)利率下調,甚至是可能的基準利率下調這樣復雜多樣的政策搭配組合來應對他學術論文中虛無縹緲的資產價格泡沫危機,這種唐吉坷德式的自我挑戰(zhàn)多少有些悲壯和無奈。此外,伯南克在學術上一直是靈活的“通貨膨脹基準目標”的強力擁護者,這一貨幣政策準則的學術注腳是“長期中物價穩(wěn)定的絕對優(yōu)先,短期中的政策靈活以及持久性的較高透明度”,當上美聯(lián)儲主席的伯南克已經和第一條與第三條漸行漸遠,他似乎開始習慣于將為經濟增長保駕護航放在較高位置,甚至已經很少像就任伊始那般對通脹措辭嚴厲,而他在政策調控中出其不意的手法變化基本也將所謂“透明度增強”拋諸腦后。這種風格不對稱顯然有悖于經濟學者的基本信條:前后一致,而非朝秦暮楚。

  美聯(lián)儲貨幣政策的不對稱性意味著這個世界經濟領頭羊的貨幣管家并非其一向標榜的那般“獨立性”超強,不對稱性的背后是政治周期對經濟周期的輻射干擾,甚至可能是《貨幣戰(zhàn)爭》中描述那種“貨幣陰謀”。無論如何,在次級債危機余波未平、美聯(lián)儲蠢蠢欲動、全球政策博弈暗礁四伏的當下,就像《經濟學人》最新一期重頭文章的標題所言,要“小心奇跡式的政策治愈(Beware miracle cures)”,因為現(xiàn)在金融市場最需要的正是貨幣調控者最稀缺的一種政策美德:理性自制(self-restraint)。

  (作者為金融學博士,供職于ICBC總行)

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