作者：陳道富

　　為防范金融危機而防范危機，并不是一個好方法，根本的方法是提高經濟與金融的靈活性，提高其應對各種不利沖擊的能力，我國目前至少應做好五方面的準備

　　今年是東南亞金融危機爆發10周年，對危機的回顧成為當前的熱點之一。東南亞金融危機使東南亞國家蒙受了巨大的損失。與此同時，也促使東南亞國家進行了深刻的反思，包括加大外匯儲備的積累力度，加強金融監管和金融市場建設，推動IMF機構的改革以及亞洲金融的合作等。　　　

　　更為重要的是，前些年以美國為首的世界主要發達國家均實行了寬松的貨幣政策，世界流動性充足，大量游資在世界各地尋找投資機會。近期，這些主要發達國家紛紛提高利率，開始回收流動性。隨著流動性的收緊，特別是美國次級債風波引起了人們信心的波動，金融危機爆發的可能性加大。從國內來看，一方面，國際上對

中國經濟增長的樂觀情緒濃厚，外匯資金大量流入，人民銀行雖進行了對沖，但國內流動性仍過剩。當前消費價格還處于較低水平，但各類資產價格上漲較快，固定資產投資高位增長，存在過度繁榮的苗頭。另一方面，我國目前處于各項金融改革的關鍵時期。金融管制放松、自由化與審慎性監管同步推進，資本賬戶開放程度進一步擴大，在存在升值預期環境下推進

人民幣匯率機制改革。這些政策搭配稍有不慎，可能就會引起人們預期的改變，導致資金大規模流出，或者導致金融機構競爭加劇，被迫擴張，引起信貸膨脹，埋伏金融隱患。　　　

　　為此，需要認真總結包括東南亞金融危機在內的世界各國金融危機的經驗教訓，統籌考慮當前我國各項改革及政策的實施，在保持金融穩定的前提下大力促進金融業的發展。

　　東南亞金融危機發生的必然性

　　10年后重新反思當年的東南亞金融危機，大家對危機發生的具體原因和過程雖略有爭議，但已相當清晰。當前反思的重點應是總結出對我國制度和政策改進有所助益的內容，要從有利于政策制定的角度來尋找原因和機制。或者說，東南亞金融危機的發生、發展可能有太多的偶然性，但只有從必然性出發加以回顧和總結，才有助于我國當前政策的制定，有利于防范危機的發生。從這個角度出發，東南亞金融危機無論從外部還是從內部，其發生都具有一定的必然性。　

　　從外部因素來看，當前的國際貨幣體系安排決定了東南亞金融危機發生具有一定的必然性。布雷頓森林體系之后，世界金融危機發生的頻率大大增加，東南亞金融危機只不過是其中較為嚴重的一次。

　　在當前的貨幣體系下，一是美國是世界流動性的主要調節者，其貨幣政策的走勢影響國際流動性的松與緊。但由于目前對美元發行并沒有任何限制，美國往往從本國經濟的需要出發決定貨幣政策，引起國際流動性大幅波動，最終引發各種金融危機。從歷史上看，在每次美國經歷了一個階段性低利率時期后(擴張性貨幣政策，世界信用擴張)，當轉入高利率時期(緊縮性貨幣政策，世界信用收縮)時，各種危機頻繁爆發。如1981年，美聯儲將三個月國庫券貼現率提高到16%，帶動歐洲貨幣市場六個月美元貸款利率上升到17%，導致墨西哥等拉美國家資本外逃、債務負擔急劇加重，最終引發拉美債務危機。1994年，美聯儲由連續六次提高貼現率，導致美元資本從墨西哥回流，最終引發1994～1995的墨西哥金融危機。而東南亞金融危機也是在1996年美國將貼現率維持在5%的高水平后引發的。　　　

　　二是在當前國際貨幣體系下，發展中國家尤其是貨幣不可自由兌換的發展中國家，貨幣的錯配具有必然性，且當前的國際貨幣體系并沒有提供解決貨幣錯配的有效機制。貨幣錯配在國際收支不平衡長期化的趨勢下，不斷積聚，增加了一國貨幣體系的脆弱性，風險爆發的可能性增加。過去10年間的大型危機中，危機發生國都存在顯著的貨幣錯配情形。東南亞金融危機期間，東南亞各國都形成了對國外銀行的巨額外幣債務，且償債期限特別短，而大規模期限短的銀行外幣借貸對應的是對國內企業按本幣計價的中長期債權，貨幣和期限的錯配現象嚴重。這與本國金融機構的不謹慎有關，但這僅加重了這個問題的嚴重性。在本國貨幣不能成為世界貨幣的情況下，國際收支不平衡累計的外幣資產或負債，其外匯風險或者由金融機構承擔，或者由企業、個人承擔，或者如現今的中國，央行發行本幣債務將這部分的外幣資產全部轉化為國家外匯儲備，由國家承擔所有的匯率風險。總之，這部分的風險只能由本國承擔，在世界主要貨幣幣值大起大落的情況下，風險相當大。

　　另一方面，從發展中國家的角度看，隨著全球化的發展，發展中國家越來越融入世界經濟、金融，國際貨幣體系的缺陷對發展中國家的影響就更為直接。而且發展中國家(即使是很大的國家)的GDP和國內金融與銀行市場的規模，與發達國家金融產業的貸出和投資能力的不均衡程度是相當驚人的。即使是發達國家證券投資構成發生很小的變化，特別又只是影響到僅僅幾個新興市場國家的時候，就會嚴重破壞相關國家的金融市場和宏觀經濟平衡。國際貨幣基金組織和國際清算銀行的數據顯示，在1996至1999年期間，日本的銀行在五個發生危機的東南亞國家減少了474億美元的貸款。在1995-1999年期間，在東南亞地區共減少了1925億美元的貸款。日本金融機構的對外資產調整，成為東南亞國家資本大進大出的重要原因。當然，對沖基金在隨后的危機中起到了推波助瀾的作用，有必要對這類機構的行為加強監測。　

　　從內部因素上看，沒有處理好匯率浮動、資本賬戶開放和金融自由化改革之間的關系，是金融危機發生的內在原因。布雷頓森林體系瓦解后發生的大部分金融危機都與此有關。東南亞國家也是沒有處理好這三者之間的關系，才發生了金融危機。

　　東南亞遭受危機的國家在發生危機前，都是采取盯住匯率制，在危機中均被迫貶值并實行匯率的自由浮動。且在匯率自由浮動前，基本上都先實現了資本項下的完全開放。從國際上看，在從資本管制下的管理浮動匯率制度轉向資本賬戶開放與自由浮動匯率制度的過程中，由于過早的開放資本賬戶，尤其是開放短期資本流動，很多小型開放經濟都陷入了金融危機。當然，如果在擁有成熟、穩定的國內金融市場的條件下，向自由浮動匯率制度的過渡一般都較順暢。在國內金融體系和宏觀經濟政策的穩健性有保證之前，實行對外金融自由化——取消資本管制，是產生金融危機的原因之一。東南亞國家為了大力促進本國經濟的發展，有些還為爭取成為區域性、世界性金融中心，在本國金融體系還沒有完全自由化，或者國內金融機構還沒有完全適應自由化帶來競爭壓力的情況下，過快的對外金融開放，導致國內金融機構為應對競爭壓力，過快的開拓業務，承擔過多的風險。　

　　新興市場國家危機發生的機制——跨境資本的大進大出引起的泡沫生成與破滅

　　雖然隨著金融市場的發展，市場參與主體的變更，金融危機的具體表現形式、傳播方式有所不同，但金融危機爆發的根本仍是泡沫經濟的產生與破滅，是虛擬經濟與實體經濟背離的一種糾正。從布雷頓森林體系瓦解以來發生的每次新興市場國家危機看，貸款者和投資者、資本流入所借助的工具，以及國內的資金使用者均有所不同。但幾乎所有的新興市場國家危機中，都有超過國內承擔能力的、大規模的、持續的資本流入，并最終形成了外債不堪重負的局面。其中，墨西哥、拉美、阿根廷、俄羅斯等是政府債務，東南亞則是政府直接或隱含擔保的民間巨額債務。由債務危機引發的金融危機，最初都表現為某種形式的流動性危機。　

　　與大規模資本流入相一致，危機國家在資本流入的基礎上，往往伴隨著信貸的超常擴張。這一方面是在資本項目自由化和盯住匯率制度下，貨幣當局無法維持適當的銀根緊縮有關。另一方面則與國內金融中介解除管制、較強的競爭、缺乏管理經驗、落實審慎原則薄弱或不足、產業與銀行交錯的混亂關系有關。　

　　更為重要的是，發生危機的國家，大部分沒有將資金有效運用。在銀行體系監管不力，其他國內資本市場扭曲及要素市場價格失真的條件下，外國資本流入可能會導致或放大錯誤的資源配置，即資本的大規模流入加上銀行系統的信用創造，危機國在危機前國內的資金普遍充裕，但這些資金卻沒有被有效配置到實體經濟，而是大量投資于房地產、

股票等虛擬經濟，或者被消費掉，無法產生必要的收益，引發了國內經濟泡沫，一旦預期發生逆轉，導致國內經濟泡沫的破滅，資本便大規模撤出，引起金融危機與經濟蕭條。

　　密切關注國際資本走向，掌握好恰當的改革順序，提高資源配置效率

　　東南亞金融危機已成為過去，當前我國發生類似危機的可能性并不大。危機的發生往往是以意想不到的方式，從不被重視的某個角落爆發。為防范金融危機而防范危機，并不是一個好方法，根本的方法是提高經濟與金融的靈活性，提高其應對各種不利沖擊的能力。與此同時，還需密切關注引起危機的內在因素，未雨綢繆，做好充分準備。為此，我國目前至少應做好以下五方面的準備。　

　　一是從長遠看，應積極推動國際貨幣體系的改革。近期則要密切關注國際資本走向，尤其是我國短期資本的跨境流動。推動IMF加強對世界短期資金流動的監測與主要國家嚴格對沖基金監管，國內則應進一步加強對短期資金流動的監測與管理，包括加強對外商投資企業的外債、房地產市場的外資流入、居民對非居民的本幣債務、個人資金的跨境轉移等的監測與管理，尤其要關注美國等發達國家貨幣政策變化對世界資金流向的影響。

　　二是掌握好恰當的改革順序。具體而言，當前我國改革可考慮以下順序：　　1.推進國內金融機構改革，加強金融的審慎性監管，密切關注金融的各項創新，發展外匯市場、各類直接融資市場，逐步實現國內金融、資本市場的自由化；　

　　2.采取有狹窄波幅限制的貨幣籃制度，防止實際匯率過度波動，保持對短期資本流入、流出的嚴格管制；同時，推動國內要素市場改革，強調勞工、環境標準的重要性，繼續推進利率市場化；　　　

　　3.逐步加大人民幣匯率波動的幅度，增加匯率的靈活性；　　

　　4.當國內市場成熟、穩定時，轉向自由浮動匯率制度，一定時間后，全面開放資本賬戶。　　

　　總之，在改革過程中，相對于匯率制度改革，更應關注國家基本的宏觀經濟體制改革，提高財政、金融與貨幣的穩定。不論是推行金融自由化，還是經濟的自由化，放松管制，推動市場化的同時，應同時培育相應的調控和監管手段，控制好節奏，以保證政府維持對經濟、金融的可控性。　　

　　三是提高對流入資金的使用效率。資本大幅流入，對流入國來說增加了可運用資源，但處理不好容易引發泡沫，最終導致經濟、金融體系的不穩定。因此，應提高對流入資金的使用效率。一方面可通過保持穩健的貨幣政策，維持適當的資金價格，同時提高國內金融機構和金融市場的效率，發揮市場配置資源的基礎性作用。可根據市場的資金充裕程度，交替使用加息與提高法定存款準備金率的工具，同時保持現有公開市場操作，提高市場整體的資金價格水平。另一方面應積極發揮政府的主導作用，把握當前關鍵的歷史機遇期，將充裕的資金用于解決制約中國經濟長期發展的瓶頸問題，從戰略的角度用好這些資金。　

　　四是貨幣政策的制定不能僅關注(盯住)消費物價或出廠價格，應適當考慮各類資產價格。當國內資產價格看起來攀升過快時，尤其是不僅是單個資產價格上漲，而是所有資產價格都快速上漲時，貨幣當局不能視而不見，但也不能單純維持正常的資產價格，應采取措施，適當減少用于購買資產的信貸。　

　　五是處理好金融業自由化、開放與審慎監管的關系，注意把握不同領域金融改革的協調推進。任何一項改革、政策措施，從其本身來看，可能都是未來我國金融領域的發展方向，都是正確的，但改革如果不充分考慮其所處的國際、國內金融環境，其他改革的推進狀況，可能會事倍功半，甚至產生意想不到的后果，形成不良影響。　

　　作者單位：國務院發展研究中心金融所

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