張庭賓

　　上周，隨著存款準備金利率再次提高，定向票據再次發行，再加上特別國債開始釋放，此真正緊縮“三管齊下”后，牛市的狂熱開始降溫，并在上周五顯現調整跡象。然而，當9月8日的一段講話發表后，筆者覺得本周股市會使那些希望中國股市成為“黃金十年”慢牛的人士再度失望。

　　上周六，一位相關部門的高層稱：“希望實際利率為正值。”盡管他解釋道：不能只以單個月份的通脹率(即CPI)來衡量實際利率，一般應以前6個月或12個月均值衡量。如果一年期存款利率扣除利息稅后高于CPI，則可以認為實際利率為正值，否則為負值。如果以前6個月的均值衡量，2~7月份的CPI平均值為3.735，高于3.6%(現行一年存款利率)。

　　在市場人士普遍預期8月份CPI將再創新高，達5.8%~6.2%區間的當口，這一講話容易讓市場認為——人民幣仍會繼續加息以避免負利率。

　　“正利率”正在成為人民幣加息的新理由。此前，人民幣連續加息與加速升值的主要理由是，它將有效地緊縮國內的流動性過剩。然而遺憾的是，人民幣加息和加速升值，非但沒有冷卻宏觀經濟和資產價格，反而正是在一次次加息后，外匯儲備增長，CPI和股市、樓市價格均進入加速上漲階段，這在股市上尤為直接明顯，此輪6次加息(不包括降低利息稅接近2次加息效果)后，第一天和第一周，上證指數全部是上漲的。

　　當事實已雄辯地證明：“本幣升值加息緊縮論”不僅在上世紀80年代后期的日本，也在當下中國誤導決策后。“正利率”這一西方金融學“經典原理”繼而成為加息新由頭——不可以出現負利率，因為負利率就是讓存款人吃虧。如此一來，似乎可以表明，其主觀目的無可挑剔，理論支持也是正宗無疑。

　　很愿意相信這個主觀目的是良好的，但是，良好的目的并不必然帶來良好的結果。比如當年的國有股減持，主觀目的是良善的——為補老百姓未來養老保險費用不足，那就將國有上市公司的資產減持，以充實社保基金。然而，市場并未以此良好意愿為轉移，其后股市跌跌不休，不僅充實社保成空中樓閣，更連累國有資產和投資者收益大幅貶值，直到成功股改方才扭轉了乾坤。

　　

股權分置改革的成功經驗告訴我們，在一個非常復雜的宏觀經濟金融的改革調控中，要善于在千頭萬緒、錯綜復雜問題中抓住主要矛盾，主要矛盾一出，解決系統問題的輕重緩急也便水落石出；要善于在四面八方，多種利益博弈中抓住主要對手，主要對手一現，改革和調控者才能集中主要力量對其進行有效控制，當它被震懾和折服后，掌控者方才可能得心應手，事半功倍。

　　理論原則也不能簡單地變成一成不變地遵守教條，否則，在錯綜復雜的宏觀經濟金融變局中，“不能讓存款人短期吃虧”就會變成我們自縛手腳的繩索。還以股改為例，在以“對價”為基本方法的股權分置改革試點后，有人認為，通過對價對流通股股東送股是“國有資產流失”，國家在改革中吃虧了，并由此呼吁制止股權分置改革，結果呢？恰恰是因為成功地進行對價股改，中國的國有資產隨著股市的繁榮出現極大的增值，國有資本可以說是它的最大贏家。

　　因而，在當下艱巨而復雜的宏觀金融調控中，我們千萬不能被“本幣升值加息緊縮論”或“正利率”這樣的理論教條所束縛，反而放縱了宏觀調控的主要對手和主要矛盾，乃至在主要對手的理論誤導中自縛手腳，甚至被請君入甕！

　　此輪宏觀調控的主要對手是什么？是熱錢！主要矛盾是什么？是熱錢希望通過一場宏觀經濟、

匯率和資產價格的大起大伏，將中國人民改革開放以來，通過辛辛苦苦實業奮斗所積累的財富洗劫而去，而我們堅決不能同意！本質而言，它是一場國內外短期投機資本試圖掠奪“世界工廠”核心價值的斗爭。

　　因此，認清主要對手，把握主要矛盾，我們才能有的放矢，對癥下藥，而不是將所有能找到的藥材全扔進藥罐：人民幣加速升值、加息、降低利息稅實際提高了熱錢收益，誘惑熱錢加速涌入，推波助瀾國內流動性過剩，進而引發更嚴峻通脹循環；發行特別國債、提高存款準備金率、央行票據等卻是緊縮效應，兩者相沖后，貨幣調控的藥效反而如現實所示是副作用。

　　誠如本人上周專欄所言，隨著人民幣特別國債第二批中2000億元人民幣轉發銀行間市場的消息傳出，我們正迎來宏觀調控扭轉被動局面的第二個戰略機遇窗口，如果我們進一步態度鮮明地醞釀《反熱錢法》向非法偷渡的熱錢宣戰，我們將重新掌握宏觀調控的主動權。反之，如果繼續加息，則我們會喪失這個機遇，CPI和資產價格仍將進一步惡性膨脹，我們將進一步喪失主動調控的籌碼，無力再阻止泡沫的徹底破滅。

　　某種程度上，如果不將宏觀調控的主要目標瞄準在打擊熱錢的直接(人民幣與美元、日元的收益差)和間接收益(資產投資收益)上，而我們又被“正利率”自我捆綁，則加息和正利率的關系就會如此演繹：“正利率”猶如鼻尖上的“蜜糖”，當不能用舌頭——存款利率舔到鼻尖時，加息——蹺起腳尖能幫自己舔到蜜糖嗎？不能！因為當加息提高了舌頭的位勢，但它更加刺激了熱錢欲望——鼻子的位置。反而是熱錢“蒼蠅”可以很容易地飛到鼻子上舔食

蜂蜜，而我們卻無法用手去趕它。

　　最糟糕的是，當我們不斷用加息踮起腳尖，全身持續不斷力挺之后，終會不支倒地時，熱錢將變“蒼蠅”為“惡狼”，大肆劫掠撕咬，屆時，存款人不要說一點利息，甚至很多本金都會被狼吞而去。

　　現在，我們為什么不放開自己的手腳？趕緊修補防蠅窗戶，對非法熱錢先禮后兵，然后毫不留情地揮舞拍子。

　　作者為本報副總編輯，其更多金融分析及讀者互動，請登陸其個人網站www.cnyuan.name

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