李曉

　　今天的美國次級抵押貸款危機與6年前的“9·11”恐怖襲擊有什么關系？

　　科技股泡沫的破滅促使美聯儲進入了降息周期；而正在降息開始發揮作用的時候，“9·11”事件又使美聯儲在降息空間本已有限的情況下再度降息。或許正是這個時期埋下了這次次債危機的隱患。

　　“格林斯潘路線”

　　致金融道德風險

　　次級債危機的發生，很大程度上在于投資者們預期在資產泡沫破裂的時候，美聯儲會出手救助，因此在沒有足夠的風險補償的情況下也愿意承擔風險。這被稱為金融市場道德風險。

　　前達拉斯聯儲銀行副行長、卡圖研究院高級研究員杰拉爾德·奧德里斯科爾認為，目前美國金融市場上存在道德風險的原因，可以用“格林斯潘路線”來概括。

　　這個路線在2002年12月19日格林斯潘的講話中得到了很好的詮釋：資產泡沫是無法察覺的，貨幣政策不應當用于抵消泡沫；而資產泡沫的破裂是可以觀測的，貨幣政策應當用于挽救泡沫破裂帶來的后果。

　　格林斯潘在擔任美聯儲主席期間，一直貫徹這一“路線”。1987年的股市暴跌觸發了投資者設定的止損賣盤，進而引起了恐慌性跟風賣出，導致股災。美聯儲此后向金融系統注入流動性，并在道義上勸說銀行增加貸款。1998年長期資本管理公司面臨倒閉，美聯儲組織了14家銀行對其進行救助，并3次降息以增加流動性。“9·11”事件造成曼哈頓金融交易系統癱瘓，美聯儲也采取了注資和降息等措施。

　　世界銀行前高級副行長兼首席經濟學家、

諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨在法國《回聲報》上發表文章，也把次債危機的責任指向格林斯潘在任時期美聯儲的貨幣政策失當。

　　在經過一年多的加息，科技股泡沫在2000年破裂后，美聯儲開始迅速降低聯邦基準利率。2001年1月3日，美聯儲徹底調整了貨幣政策立場，宣布了自1998年來首次降息，且一下就降低了50個基點。2001年，美聯儲連續11次降息，累計降息4.75個百分點，創下了1981年以來“最為猛烈的降息輪回”。2002年11月，美聯儲再度將基準利率下調0.5個百分點，降至1.25%，并維持這一低利率直至2004年6月再度加息。

　　“9·11”事件

　　或已埋下危機的種子

　　事實上，本來2001年下半年美聯儲的降息政策出現了一些積極的跡象，但史無前例的“9·11”事件將一切努力化為泡影，美國經濟從疲軟走入了衰退。在2001年第一、二季度經濟增長1.3%和0.3%之后，第三季度轉而下降1.1%。除采取暫時關閉股市交易等措施外，美聯儲不得不再度降息，并向金融系統注入流動性。

　　在很多人看來，美聯儲把基準利率降得過低，并且維持這個低利率的時期太長了。美國貨幣經濟學界德高望重的安娜·施瓦茨女士就認為，在格林斯潘主持美聯儲期間，特別是在2000年到2005年之間所采取的貨幣政策在美國經濟和金融體系中埋下了危機的種子。

　　施瓦茨指出，在2003年7月開始到2004年6月的經濟增長過程中，美聯儲不恰當地把聯邦短期貸款利率保持在1%的水平，隨后緩慢地每次加息25個基點，直到2006年7月把聯邦基準利率提升到5.25%。

　　奧德里斯科爾認為，低利率政策在推動美國經濟強勁增長之外，還催生了房產泡沫。他表示格林斯潘早在2002年就承認房產市場杠桿過高。面臨“美聯儲催生了房市泡沫”的指責，格林斯潘在2002年12月的一次講話中，承認從歷史數據來看，抵押貸款相對于居民收入來說“的確”太高了。不過，在這之后，美國房產市場仍繼續增長。

　　偶像的黃昏

　　斯蒂格利茨分析說，美聯儲降低利率的政策并沒有極大地刺激投資，而是促使美國家庭更多地貸款買房和負債消費。而且，由于低利率促進了

房地產業的持續繁榮，美國人對自己不斷增長的債務負擔一直不在意。為了讓更多人借到更多的錢，美國還不斷放寬放貸標準，次級貸款發放額不斷上升，一些新的信貸品種允許個人貸款的數額越來越大，還出現了一些非固定利率的貸款品種。

　　格林斯潘2002年時還辯解說，“低利率”讓抵押貸款處于可控范圍，“另外，由于居民住宅的價格持續大幅上漲，盡管債務融資占比較大，房產價值中居民擁有的部分仍在增加。”奧德里斯科爾分析說，作為美聯儲主席，格林斯潘的這番話很容易被解讀為繼續維持低利率的含蓄的保證。既然美聯儲主席都不擔心利率問題，抵押貸款機構和房屋持有人又何必擔憂呢？

　　具有強大刺激作用的貨幣政策會造成一系列影響，其中之一就是資產泡沫。資產泡沫的成本之一就是資本配置不當。比如2000年科技股泡沫達到頂峰的時候，就有太多資本涌入了高科技企業，而對傳統企業的投資不足。在每次資產泡沫破裂后，為對抗通貨緊縮，美聯儲必須放松貨幣政策。“格林斯潘路線”就是運用強刺激政策來開始新一輪的周期。然而，格林斯潘成功應對通脹的時代可能最終被證明只是暫時的。包含了房市泡沫的格林斯潘的

神話可能最終走向破滅。

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