■大勢觀察■張濤

　　在9月5日舉辦的2007年夏季達沃斯論壇上，溫家寶總理指出，“當前我國經濟發展中存在固定資產投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿順差過大的問題，要把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為宏觀調控的首要任務”。隨即央行于9月6日打出組合拳：發行1500億3年期定向央票、宣布從2007年9月25日起上調法定存款準備金率0．5％至12．5％。截至目前，央行今年已經7次上調法定存款準備金率、4次上調基準利率、5次發行定向央票，而且啟動了特別國債的正回購操作。觀察今年央行調控措施的力度和頻率，呈現出由去年的“季度調控”到“月份調控”再到“月份多次調控”（只有6月份，受股市震蕩、物價預期及特別國債等多種因素影響，出現調控空擋期），同時呈現出以下的新特點。

　　逐步提高實際利率以穩定通脹預期

　　針對物價過快上漲形成的實際負利率局面，央行今年已經連續4次加息來逐步糾正，目前活期存款利率達0．81％、1年期定存利率達3．60％（扣除利息稅后實際利率達3．42％）、1年期貸款利率達7．02％。同時迫于通脹的巨大壓力，政策的觀察期在不斷縮小。相反，國際上受美國次按危機影響，歐、日、英、澳等國已經停止加息步伐，同時美聯儲9月份降息概率不斷加強，而且為了平抑貨幣市場利率的巨幅波動，各國央行紛紛采取注資措施�？梢钥闯�，逐步提高實際利率以穩定通脹預期已經成為目前中國央行的首要任務，雖然貨幣政策對于控制由食品漲價引起的價格上行作用有限，不能馬上給經濟降溫，但是至少可以在通脹背景下提升真實利率。

　　但央行加息將不可避免產生兩個副產品：1．銀行利差擴大，強化了信貸投放的動機。在股市高漲的刺激下，銀行存款出現活期化、同業化趨勢，造成加息后銀行實際利差擴大，如最近一次加息，銀行平均實際利差就擴大了5．72個基點。2．隨著中外利差的縮小，強化了熱錢進入的動力（上半年非貿易和以ＦＤＩ形式流入的外匯高達1219億美元）。

　　因此，要削弱上述不利影響，央行必須在資金面和

匯率兩方面實施配套措施。

　　央行回籠資金策略有所轉變

　　由于利息成本和以新換舊數量的快增，央票的回籠效果呈現不斷走弱趨勢，同時法定存款準備金率已經調至12．5％的高位，繼續上行空間亦十分有限。而9－12月份到期央票高達1．29萬億，同時下半年外匯占款月均為人民幣3000億左右（上半年實際月均高達3460億），在如此巨大的對沖壓力之下，單純依靠央票和準備金率來回籠資金已難以勝任。筆者測算，今年上半年因外匯占款而被動投放形成的過剩資金（�熗鈪R占款投放—公開市場回籠—上調法定存款準備金率凍結�牎霖泿懦藬担└哌_約２．４７萬億，大體相當于上半年全部金融機構新增貸款。

　　但是按照

銀監會新增貸款１５％的要求，８－１２月新增貸款額度約為８５００億（月均１７００億），而前７個月貸款已累計新增２．７７萬億（月均４０００億），意味著后期貸款將受到嚴格的控制。為了削弱銀行利差擴大刺激信貸沖動，“創新對沖工具，加強流動性管理”成為央行迫切之需，從近期央行特別國債正回購操作來看，央行會繼續增加債券回購操作甚至通過現券出售來回籠資金，而３年定向央票也會更多使用。

　　用靈活的匯率政策來優化外貿結構

　　隨著人民幣匯改對中國外貿（尤其是對出口）影響不確定性的逐漸清晰，央行在匯率方面的動作日漸增強，包括通過增強人民幣的雙向波動來削弱短期投機動機、有步驟地放松外匯管制來促進境內資金有序輸出等。尤其是８月份，人民幣兌美元自匯改以來更是首次呈現出連續貶值態勢；同時中國貿易對手比重已經出現明顯變化，美、日兩國的貿易比重呈現下降趨勢（由２００６年的１４．９２％降至目前的１３．８４％），歐洲的比重卻呈上升態勢（由２００６年的１５．４７％升至目前的１６．６０％），相應人民幣兌美元逐步升值的同時（前８個月累計升值４．２７％），人民幣兌歐元保持著貶值態勢（前８個月累計貶值３．６４％）。

　　這充分說明，雖然當局明確表示要不斷縮小貿易順差，但是亦不希望看到出口的突然轉向，更看重的是包括國別結構、產品結構、貿易方式結構在內的貿易結構的不斷優化。

　　因此，面對不斷增加的通脹壓力，央行調控較以往出現新的特點：價格手段穩預期、數量手段收資金，而且調控力度和頻率呈現密集態勢，但同時主要貨幣國家的貨幣政策的轉向和國際貿易保護主義的抬頭，又為今后央行的調控增加了諸多不確定性因素和難度，所以說，多部門綜合調控仍然應是今后

宏觀調控的主線。

　　（作者單位：中國建設銀行金融市場部）

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