——美國“次級債風波”的啟示

　　■他山之石■李澤廣陳宇峰

　　伴隨著金融全球化趨勢的推進和衍生工具交易體系的不斷發展，貨幣危機和金融危機不但頻繁發作，而且也更具有傳染性。顯然，本次次債危機也不例外。如同德意志聯邦銀行行長阿克謝爾·韋伯的判定，盡管當前的次級債風波發生在傳統的銀行業之外，但是它具有經典“銀行危機”的所有特征，也可以被視為信貸緊縮（Ｃｒｅｄｉｔ ｃｒｕｎｃｈ）的典型事件。從整個過程來看，次級債危機蔓延了歐美主要發達國家的金融市場，從債市到股市，各市場相繼出現了流動性衰竭，市場的恐慌氣氛空前彌漫。金融機構也受到不同程度的沖擊，許多大的銀行和投資基金由于持有過多的次級債頭寸而受損，停止大客戶提取存款或者贖回份額；甚至一些知名的金融機構已經開始裁員……迫使歐洲中央銀行和美聯儲不得不注入現金，穩定處于風雨飄搖中金融體系。事實上，此類措施只有在應對“9·11”事件中被采取過。

　　這必然讓我們反思這場危機的觸發機制、傳導機制和市場之間的聯動機制，及其過后可能帶來的深刻影響。綜觀此次危機，流動性的衰竭和信貸的緊縮是其最為突出的特點。當然，仔細分析可以發現，危機發生有其背后的深刻原因，其發生后引起全球股市和全球金融系統的震動也有著更為復雜的作用機理。如金融機構的資金鏈條（流動性的緊縮與擴張機制）、悲觀預期的交互傳染乃至各類資產的競相拋售、機構投資者跨市場跨國界的資產組合及其調整機制等等。

　　次級債危機緣何席卷而來：繁榮背后的隱憂

　　次級債市場在危機前實際上業已成為盤活資產和創造財富的溫床。由于近年房地產價格的高漲，大多數家庭只能投資于自身的房產；盡管此類資產流動性太差，但是卻占用了投資者相對多的金融資源，導致了普通家庭由于缺少流動性而無法投向其他領域。借助美國發達的次級證券市場和資本化與證券化的較高水平，投資銀行和擔保公司將其房產貸款證券化后出售給投資者從而緩解了這種流動性之困。所以，可以說次級債的出現是源于流動性缺乏的證券創設，這樣房地產市場的繁榮使得美國人可以將手頭的大額固定資產轉換成現實的流動性。在一段時期內也迅速推動了房地產市場和其他金融市場的迅速發展。特別是近10年，次級債市場也得到了長足的發展，僅在2005－2006年間，就有2500多種次級債面市，其在整個美國債券市場的份額不斷提升。又由于其產品平均收益能夠達到7．5％－8％，遠高于普通的銀行貸款利率，所以美國的次級債市場不僅受到美國金融投資機構的青睞，事實上也得到了眾多國外投資者和政府的追捧。

　　那么，為何繁榮之后的市場淪為整個經濟的波動源？從歷史上看，次級債市場備受矚目并非頭次，在當年新奧爾良地區的大量房屋受災時，次級債市場就出現了大幅波動，引發了一系列的爭議。還需要從次級債券（Ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ）自身的契約特性、投資者結構和所處的金融周期環境等來做出綜合解釋。一般說來，次級債依托次級貸款，通過創設鏈式“金字塔”的價格體系和貸款方亟需的信貸產品，將一系列的風險定價過程引入到了抵押證券市場，為部分資信較低貸款人的住房抵押貸款，同時將貸款二次打包出售給投資機構。

　　但是，房地產價格的高企，債券市場的繁榮，也使得投資者放松了對應有風險的監控。按照金融產品定價的基本原理，高收益也意味著更高風險。美國抵押債券銀行家協會�煟停拢粒粒犜谠u估后發現，初級信貸市場的違約率和次級債市場的違約率分別為２．５４％和１４．２８％，約為５．５倍。并且，作為衍生產品，其在價格調整方面滯后，背后有著層級的價格體系。房地產市場和次級債市場的繁榮掩蓋了這一切，甚至一些根本不具備償還能力的人也很容易獲取貸款。

　　如前所述，流動性的“蒸發”是次級債危機的關鍵性特征。一旦房地產市場走向低迷，次級債券的價格和評級得分都每況愈下，一些持有此類杠桿債券頭寸的投資機構為了維持日常的流動性和贖回的壓力，必然拋售部分資產，從而引發市場的進一步的恐慌和流動性的緊縮。所以一些機構，如法國的ＢＮＰ Ｐａｒｉｂａｓ銀行，不得不采取緊急措施，禁止大額投資者將其份額贖回。恰恰此時，信貸鏈條出現了緊縮和凍結，導致了債券市場交易量的進一步縮減。即便是銀行間同業拆借市場，出于對交易對手資產負債表的擔心，交易量也迅速下降。此時整個銀行體系的資產負債表都出現了問題。也只有外部政府資金的注入才能夠部分緩解流動性的衰竭。然而這僅僅是從表象上描述，內涵的流動性收緊與擴張機制才是值得深入思考的環節。

　　危機背后的流動性收緊與擴張機制

　　次級債危機的發生有著很強的內生性，也如同美聯儲主席伯南克極為推崇的“金融加速器”理論。在一體化日益加深的全球金融市場，微小局部的金融波動或損失，通過影響投資機構的有限支付能力、企業資產負債狀況或銀行和居民的預期，放大既有的市場沖擊。如果力圖從瞬息萬變的金融市場運行中抽離此次危機的核心機理，尋找更為合理的立足點，必須采用更為宏觀的視角。事實上，本次次債危機也是美國數次資產價格同實體經濟大幅背離的一個案例。

　　首先，外部經濟環境的變化是次債危機發生的催化劑。由于美元處于世界貨幣的地位，大規模的美元緊縮總是同衰退和危機相伴隨。泛濫的美元和通脹趨勢誘發了美聯儲的持續加息，結果不僅導致還貸的成本增加，房產信貸違約率上升，而且導致依托房地產資產及其衍生證券價值下跌。因為發達而繁榮的房地產市場是次級債市場中興的強有力支撐，自然房地產市場的漲跌起伏也擾亂了投資者的預期。伴隨著伯南克上臺后持續的加息政策，房地產市場的裂縫開始出現。３月份，貸款協會宣布了房地產市場走向低迷。由于美國的房地產處在下滑周期，住宅的溢價開始明顯下降，加之中介機構的評級也隨之下滑，市場評價降低。伴隨著次債市場的快速發展，市場份額逐步集中于幾個較大的金融機構，而且其資產配置和操作的方式對風險的敏感性不斷降低。一旦危機被觸發，處于中間環節的貸款抵押公司和證券創設的投資銀行，以及持有大量次債頭寸的投資對沖基金和養老基金等機構便開始了前文所描述的那種輪番式的各類資產拋售。

　　這其中隱含了幾個非常關鍵的機制：次級債的危機向其他金融市場擴散機制，如通過機構渠道和價格聯動渠道。金融機構，包括銀行體系（跨國的資金提供者和調節方），機構投資者（共同基金，養老基金，投資銀行）和中介機構是連接各市場和流動性的載體。由于各種機構會同時在各市場進行資產組合投資，一旦在某個市場出現大額虧損，為了維持日常的流動性，必然被迫拋售其他金融市場的資產，也造成其他市場的拆借頭寸處于緊張狀態，導致貨幣危機的傳染。

　　此外，金融機構杠桿式的套利方式和跨市場的資產組合機制也對危機起到了推波助瀾的作用。首先，由于次級債作為次級抵押貸款打包證券化即是衍生金融工具，存在風險和收益的放大效應，而且在此基礎上有ＣＤＯ等多重更具杠桿性的金融工具，金融機構的保證金交易和投資對沖有著很強的放大效應。一旦形成強烈的不良預期，必然造成資產市場拋售的羊群行為。投資者會在各類市場拋售流動性，從而進一步造成市場預期的悲觀，造成金融市場的動蕩。

　　并且，交易所內涵金融要求權的傳遞和延伸也使得危機的傳染具有內生性。投資中介的出現是市場演化的結果，其交易行為所體現的委托－代理的契約不完備性質，特別是開放式的投資基金，資金供給的不確定性也是造成次債危機的重要因素。同時，由于全球流動性的相對過剩，各類機構的高強度競爭變相地鼓勵了機構投資者的道德風險行為，為追求額外利潤，將資金大規模投向高風險資產。但是危機發生后，情形卻截然不同，金融機構被迫向退出的投資者提供貨幣資金，特別是投資基金，面臨巨大的贖回壓力。無論原始的借款人，還是機構投資者都有可能在其簽訂的契約中違約。這導致了契約的約束機制由于流動性的匱乏而無法實現。

　　投資者的心理預期悲觀傳染和行為的外部性也是造成危機不斷傳染和蔓延的重要因素。投資者在一國的流動性不足導致其在其他國家的流動性也不足；投資者對一國或整個地區預期的變化；信息不對稱會導致羊群行為；如果大量的

股票和債券被廉價拋售，投資者也將會從次級債的交易中直接或者間接受損。這將導致一系列的抵押債券市場萎縮并相繼關閉，從而從金融業蔓延到實體經濟，甚至可能使經濟陷入衰退。

　　此外，還要考慮不同金融產品價格的聯動渠道。股票市場行情的高低起伏引導著其他金融市場行情的波動，股市作為國民經濟的晴雨表和資金松緊的指示器，有著很強的價格宣示作用。如果危機期間不同國家資產價格的相關系數顯著增加，則一個市場在受到沖擊后，很容易將禍水引入另一個市場，兩個市場間的傳遞機制會加強并發生傳染。并且，如果兩國資產高度相關，金融危機還會通過跨市場的套期保值行為迅速傳染，此即所謂的資產組合的調整機制。

　　投資者基于套利和套匯的操作與流動性的流轉：來自市場的交互影響

　　伴隨著金融全球化的加快，金融機構的跨國資產組合已經成為日常業務的必要一環。對于銀行間市場的傳染，如果結合跨國的外匯市場和金融市場的互動操作會獲取一些洞見。投資者傾向于將其在危機國家的資產轉換為別國的高質量資產；一場危機能夠減少市場參與者的流動性，投資者將被迫重新安排他們的證券組合，他們會出售在別國的資產以保證自己能夠繼續在市場中運營，滿足利潤要求、監管要求和流動性要求。如果流動性沖擊非常大，一國發生的危機將增加該國信貸配給的程度，并且投資者會在沒有受到初始危機影響的國家出售他們持有的資產，結果使這個國家的金融市場發生動蕩。流動性需求導致的危機，事實上并非如此單一，有可能存在本幣和外幣的錯配，以及貨幣時間的錯配問題。如投資者將本幣迅速轉化成外幣而造成銀行的支付危機，又會將貨幣危機轉化為與銀行危機并生的雙重危機。

　　結合國際金融市場的資金供給水平、匯率市場走勢以及利率水平的調整，會對跨國金融機構的投資行為給出明確的判斷。天然的逐利性使得資本跨越市場和國家的邊界而游動。由于較長一段時期以來，為刺激經濟復蘇，日本實行零利率政策至今；歐美發達國家則自２００４年開始進入加息周期。這樣金融市場之間存在較大的利差，可以說廉價的日元資金為全球金融市場提供了流動性支持。一些金融機構開始融入低息的日元，投資于高息貨幣歐元、英鎊、加元、澳元、新西蘭元等其他貨幣資產。國際上的投資者就這樣開展著套利和套匯的雙重行為。這種交易行為導致了歐元匯率、英鎊匯率和加元匯率不斷創下新高。但是日元的加息趨勢就不斷刺激著這些跨國投資者的神經。包括前些時段（２００７年７月份）中國股票市場的暴跌也同大量的日元套利平倉有著莫大的關聯。

　　日元的加息誘發了日元的升值趨勢。投資者亟需平倉資產，兌回日元以實現利潤的套補和，當這種行為成為一種群體性行動，并誘發中小參與者也加入到這種“羊群”行為中來時，市場即將面臨崩盤的危險。而此時，投資者的贖回壓力空前加大，交易所對此類杠桿交易要求的保證金制度此時更起到了對流動性的緊縮效應。投資者開始出售手中容易變現的債券、股票、黃金等資產，籌集現金應付虧損，這樣很多高息資產都被拋售，歐元下跌，英鎊下跌，加元下跌，日元上漲。股市也跌。伴隨著

房價進一步的下跌和失業的增加，每個經濟個體都會從經濟下滑中受損。如果企業利潤提高，失業率下降，并且商業環境得到改善的話，經濟將會有所彌補。

　　政策制定者的權衡（ｔｒａｄｅｏｆｆ）與來自危機的警示

　　債券和信貸市場問題出現后，美國的銀行、抵押貸款放貸機構以及其他融資公司紛紛采取避險措施，提高放貸標準，整個市場出現了濃重的“惜貸”氣氛，市場流動性不足的問題陡然加劇。本次危機暴露，大量的企業、銀行、投資集團、對沖基金、共同基金都有著潛在的安全隱患。

　　多數經濟學家認為危機即將過去，但仍有部分經濟學家比如德勤的投資顧問和首席經濟學家卻也給出了可能存在的幾種情況：（１）小規模經濟調整。如同１９９８年，在部分企業破產和行業重整后，信貸波動后，經濟重新走向復蘇。（２）傳統型衰退。美元走弱，導致非美元投資增加。這會進一步惡化債券市場。（３）日本式衰退。如果緊縮銀根，很可能會由于消費支出下降造成經濟增長放緩，甚至造成經濟衰退。

　　在此背景下，美國財政部長保爾森、美國聯邦儲備委員會主席伯南克與美國參議院金融委員會主席克里斯托弗·多德為了挽回市場的頹勢，召開會議承諾采取額外措施來幫助穩定抵押貸款和金融市場。通過其采取資金注入、信號宣示等手段可以得出諸多有益的啟示。

　　首先，利率作為各類貨幣資產的核心價格，其在危機中的作用自然非常值得關注。在伯南克的帶動下，各發達金融市場的監管者不放松金融利率環境以刺激危機的擴散，紛紛采用注資的方式挽救流動性的緊縮。注資的作用，不僅可以緩解流動性緊縮，防止資產價值大幅縮水，而且有利于金融市場的穩定，特別是增強了投資者的信心。同時，也防止了由于資金緊縮而導致的利率價格上升和房地產市場的進一步衰退。只有如此，房地產市場的證券化資產才不至于進一步暴跌。

　　其次，對宏觀經濟周期及其內部結構變化因素可能導致的宏觀風險進行甄別。如加息周期中的資本流入壓力與匯率升值壓力，大量資金的進一步涌入等等都有可能造成市場風險的加劇。危機過后，對于次級債市場的認識，以及相關風險的識別和再定價問題必然成為業界和研究者關注的重要內容。雖然危機只是金融市場的問題，但是其波及的寬度和廣度卻是值得進一步思考的。看來，從某種意義上講，漸進式的金融改革，特別是資本賬戶開放的平穩推進，在不具備試水國際金融市場的能力和經驗的情況下，的確是明智之舉。

　　再次，危機的爆發也彰顯了國內機構跨國投資組合技術不足。至今，在持有美國抵押信貸市場敞口頭寸的各國中，中國持有的頭寸最高，日本次之，事實上需要對各類資產市場進行進一步深入的了解，特別是對投資的金融衍生工具組合所內涵的風險要了若指掌。

　　最后，在國際金融全球化的浪潮中還應該積極探討建立完善的流動性監測和危機預警體系，特別是完善流動性的運作機制、監控機制、風險規避機制、流動性的儲備和補償機制。

　　（作者單位：

南開大學金融系；浙江工商大學經濟學院）

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