文/Ethan Harris

　　編者按

　　房地產是一服毒藥。它既可以成為經濟增長的助推器，也可以成為經濟崩潰的導火索。

　　在過去一百年間，房地產業的興盛無疑是刺激經濟增長的重要因素。然而局部地區出現過的房地產泡沫，也曾使無數投資者轉瞬間一貧如洗。

　　眼下，肇端于美國的次按危機余波未了。

　　據美國密歇根大學最新公布的一項調查結果，美國房價出現15年來罕見跌勢。據報道，在接受調查時，有近四分之一的美國房屋所有者稱，其房產在過去一年中出現貶值。

　　生銹之門，是否會將美國推入經濟衰退的深淵？

　　盡管

房價極具“粘性”，但房屋供求之間持續擴大的失衡表明，美國房價降幅將會更大。

　　生銹之門

　　在雷曼兄弟2005年12月份發表的年度經濟展望中，我們曾提出，“美國樓市繁榮及其所促進的支出無法持續。在過去兩年中，混合放貸、投機以及‘趁房價漲得更高之前馬上購買’的態度已經導致約三分之一的住宅房地產市場產生了泡沫”。我們的結論是，“預期2006年房價通脹將會逐步趨穩，在美國房地產市場火爆的三分之一地區房價將下跌10%左右，其他地區則適度上漲”。

　　2007年伊始，似乎仍有可能會軟著陸。當時，聯邦住宅監管局(OFHEO)房價指數的年同比數據仍在上漲，房產市場的失衡似乎正在改善。新屋和

二手房銷售都出現好轉，并且庫存開始下降。此外，十大建筑商中的八家公司的平均購房訂單撤銷率從2006年第三季度42%的峰值下降至2007年第一季度的28%。

　　不幸的是，在過去兩個季度里房價前景已經穩步惡化，并且OFHEO房價指數(不包括以非傳統抵押貸款購得的房屋)已經越來越無法反映整個市場的狀況。

　　美國房產市場已經發生了幾個變化。第一，隨著春季銷售季節的到來，顯然許多出售者在去年秋季退出了市場以等待春季市場出現好轉時再出售。這導致市場上的每月待售房屋數量大幅反彈。第二，新聞媒體有關房產市場疲軟的報道可能鼓勵了更多出售者盡早掛牌以提高早日出售的概率，同時鼓勵更多購買者等待房價下跌。第三，從3月份開始，信貸狀況出現大幅緊縮。我們試圖尋找一個良好的房價經濟計量模型，但卻未能如愿。特別是，我們一直未能找到一個有關庫存對房價影響的強有力的估計值。盡管如此，鑒于庫存房屋仍在攀升并且信用仍在緊縮，我們正在進一步削減房價預期。我們預期在2008年的四個季度里OFHEO房價將會下降4%，并且全國房價指數將下降10%。

　　更加疲軟的房價預期為2008年美國的經濟增長增添了負面風險。財富效應模型假設房產財富每增加1美元人們將在兩年內增加6美分消費。我們估計對消費增長的刺激從2006年初1.4個百分點的峰值下降至2007年第二季度的0.8個百分點，并且再結合新的房價預期，財富效應到2008年第四季度將進一步下降至-0.2個百分點。

　　盡管從理論上來講6美分假設是個較高的估計值，但沖擊可能還要更大。在6月15日的演講中，

美聯儲主席伯南克講到了他對“金融加速效應(疲軟的經濟與低迷的抵押擔保可能會互相加強)”的研究。他陳述道，“房屋價值的變化對家庭借款和支出的影響可能比傳統的財富效應所暗示的程度稍微更大些，因為房主的凈財富的變化也會影響他們信貸成本”。他提到了財富的分配相當重要，“因為既定的房價下跌對總消費的影響越大，那么以一開始房屋凈值相對較低的消費者的比例也越大”。這清晰地隱含著不祥的預兆：假如存在房地產泡沫地區大量使用零首付按揭，那么這些地區房價下跌的沖擊必將“加速”。

　　鑒于美聯儲目前的政策指示強調“增長所面臨的負面風險已經大幅增加”，并且提到“金融市場的干擾對經濟造成負面影響”的可能性，我們認為美聯儲要被制止放松銀根而不是要被說服放松銀根。早在8月9日的會議上，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)就擔心“金融狀況的進一步惡化，可能需要作出政策反應”。自那以后，金融狀況已經進一步緊縮。我們認為只有出現以下三種情形，美聯儲才會維持利率不變：有明顯的跡象表明金融狀況得到改善；美聯儲相信金融狀況改善不是由于市場預期將會減息的結果；以及美聯儲認為經濟能夠擺脫金融沖擊的長期影響。

　　美國房產市場會長期低迷，這點似乎相當明顯。此外，房產市場活動減弱、經濟疲軟以及信貸緊縮之間產生消極的反饋循環的風險越來越大。與此同時，通脹風險正在消退。核心PCE已經自頂峰回落了0.6個百分點，并且增長放緩應該會推高明年的失業率。通脹不再面臨上揚風險。現在不是美聯儲證明其抗通脹信譽的時候。我們預期美聯儲將在接下來的兩次會議上采取減息措施。

　　前景放緩

　　鑒于樓市衰退更加嚴重，信貸進一步緊縮以及消費愈加疲軟，因此我們預期美國經濟增長將會放緩。同時，通脹料將保持溫和。

　　最近市場的凍結狀況已經略微趨緩，但預計金融部門傳出的負面消息所產生的累積效應將會適度滲透到實體經濟。因此，我們近期下調了對中期增長的預期。尤其是，我們進一步削減了房產預期。我們預期房屋銷售和新屋開工將出現更大降幅，其中新屋開工從頂峰至谷底下跌近50%，從而導致住宅投資更加疲軟。

　　樓市衰退更加嚴重，加上股市財富效應減退以及汽車銷售令人失望，這些也意味著消費者支出將更加疲軟。因此，我們預期今年年底消費增長將下降至低于2%的水平。信貸緊縮也應該會抑制資本支出，我們預期今年下半年GDP增長將達到1.8%，但仍將面臨下行風險。尤其假如金融市場繼續凍結的話，經濟衰退將變成一個實際風險。

　　2007年上半年美國核心通脹有所放緩，6月份核心PCE平減指數(美聯儲偏愛的通脹衡量指標)年同比下滑了1.9%。我們目前預期在今年剩下的時間里核心通脹將維持在接近美聯儲1%-2%的“舒適區間”上限的水平。盡管GDP增長疲軟且租金降溫，但核心通脹出現大幅加速下降看來不太可能。生產力增長疲軟，勞動力市場依然偏緊，并且全球通脹壓力浮現，這些都意味著對通脹下降的壓力起到抵消作用。

　　我們依然認為減息的可能性超過美聯儲維持利率不變的可能性。預期美聯儲將兩次分別減息25基點(9月份和10月份)，從而使得年底聯邦基金利率達到4.75%。

　　庸人自擾

　　盡管市場每日劇烈波動，但上周結束時金融狀況接近于上周開始時的水平。截至上周四收市，股價約下跌了1%，高信用等級信貸利差擴大了4基點，并且資產支持商業票據(ABCP)利率維持在高位水平。此外，盡管周中暫時得到平息，但貨幣市場的活動繼續顯示出緊張情緒滯留的跡象：倫敦銀行間同業拆借利率(LIBOR)急劇上升，并且聯邦基金市場的波動性增強。

　　美聯儲以有序漸增的方式對金融市場的動蕩做出反應，首先發表聲明樹立信心，然后降低貼現率并改變政策偏向性。隨后又對貼現窗口的借貸規則進行細小的修改，并且主動鼓勵市場更加充分利用這一便利。盡管過去兩周里貼現窗口借貸確實已經增加，但至今為止所采取的措施看來主要是為了建立信心。我們認為美聯儲最終將需要降低基金利率以解決增長所面臨的負面風險。(作者系雷曼兄弟首席經濟學家)

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