◎張 明

　　中國社科院

　　世界經濟與政治研究所博士———透視美國次級債危機系列之四

　　論及本輪美國次級債危機的前景，目前國際經濟學界和投資銀行界存在兩種截然對立的觀點。一種認為本輪危機沒有得到基本面因素的支撐，因此很難形成

資本市場全面危機；另一種則認為本輪危機的規模將繼續升級，最后將會導致美國經濟陷入中期衰退。

　　來自投資銀行的經濟學家大多持有第一種觀點。他們認為，目前美國和歐洲的經濟增長都很強勁，增長率超過了歷史趨勢線。國內公司的盈利能力有所增強，資產負債表非常健康，整體資產負債水平甚至有所下降。在這種情況下，公司沒有去債券市場融資的強烈需要。因此，只要次級債危機沒有削弱良好的基本面，本次危機就很難演變為資本市場全面危機，對發達國家和全球經濟的負面影響也很有限。甚至有觀點認為，全球MBS市場不久即會反彈，目前投資于MBS和CDO甚至有抄底的機會。

　　第二種觀點以美國經濟學家Roubini和前

摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠為代表。Roubini認為，目前的次級債危機要比1998年長期資本管理公司危機更為嚴重。因為后者從本質上而言僅是一場流動性危機，通過中央銀行注入流動性的辦法就可以解決。但是目前的次級債危機從本質上而言是一場債務危機（Insolvency Crisis）。危機的源頭是頭腦發熱的購房者從非審慎的金融機構處舉借了自己不可能償還的貸款，因此僅僅由最后貸款人注入流動性的辦法并不能解決危機。注資只能推遲危機的到來，并且使最終的危機變得更加深重。因為在債務危機中，政府提供流動性的承諾將會使得投資者形成一旦投資失敗將能得到援助的預期，從而導致道德風險。謝國忠認為，本輪次級債危機首先將會蔓延到公司債市場，造成債券市場息差的重新擴大，其效應相當于美聯儲將聯邦基金利率提高200個基點。同時，通脹壓力的存在限制了美聯儲大幅降低聯邦基金利率的空間。因此，美國經濟很可能在明年因為資金價格上漲而陷入衰退。

　　筆者認為，美國次級債危機的前景目前看來撲朔迷離，存在相當大的不確定性。因為機構投資者并未披露各自持有次級債產品的規模，所以難以估算次級債違約率上升對機構投資者造成的損失。此外，危機的信心驅動本質使得危機走向帶有相當大的不確定性。這段時期內的任何政策信號或者其他突發性事件都可能影響危機的走向。不過以上因素不影響我們對危機走向作出一個初步判斷：危機在今年下半年和明年可能會持續下去，有更多的對沖基金或其他高杠桿性金融機構可能破產。但是危機演變成全球金融危機的可能性不大，因為一旦美聯儲降低利率，將會有效遏制危機的升級。

　　美國次級債危機的源頭在于違約率上升，而違約率上升的根源在于還款利率的上升和

房地產價格的下降。如前所述，由于很多次級債借款者申請了可調整利率抵押貸款（ARM）。一旦貸款利率重新設定，在基準利率上升周期內貸款利率一定會顯著上漲。目前的違約率上升正是因為在2006年大約4000億美元的次級債貸款重新設定了利率。由于今年大約有1萬億美元的ARM將重新設定，因此可以判斷在未來一年時間內次級貸款和Alt－A貸款的違約率可能進一步上升，構筑在這些貸款基礎上的MBS和CDO的價值將會繼續縮水，大量購買以上金融產品的對沖基金或其他高杠桿性金融機構破產的案例很可能繼續發生。美國金融市場的動蕩可能造成大量短期資本流出美國，進而對美國平衡國際收支形成壓力，造成美元貶值。美元貶值可能造成東亞國家和石油輸出國在國際資本市場上減持美國國債，這一方面會造成美國國內長期利率上升，對中長期經濟增長產生不利影響；另一方面會弱化美元在國際貨幣體系中的影響力。此外，美元貶值和外國投資者集體減持美元資產的行為將會加劇全球金融市場動蕩，甚至釀成全球性金融危機。

　　但是，筆者認為以上情景演化成現實的可能性不大。第一，任何缺乏基本面因素支持的危機都注定不會持久。美國房地產市場的下滑只是一個局部問題，宏觀經濟基本面是比較健康的，GDP增長率高于趨勢值，通貨膨脹率處于可控范圍內，全要素生產率近年來有較大提高。美國經濟的隱憂在于持續的經常賬戶赤字和財政赤字最終可能導致美元貶值和長期利率上升，但是國際收支調整和財政政策調整與房地產市場行情相關性較弱；第二，美聯儲還有一定的降息空間。由于次級債貸款利息與基準利率掛鉤，因此調低聯邦基金利率可以有效地降低違約率，從源頭上緩解危機；第三，即使美聯儲在通脹壓力下不能大幅下調聯邦基金利率，美國政府還有其他方法來應付次級債危機。例如批準吉利美和房利美等政府性抵押貸款機構購買次級債或者為次級債提供擔保、對即將重新設定貸款利率的抵押貸款進行展期等等。

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