胡舒立

　　金融自由化在本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)是金融體制的進(jìn)步，其中包括風(fēng)險防范體制的不斷完善。監(jiān)管層、金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)業(yè)者等均應(yīng)加倍警惕資產(chǎn)泡沫，切勿以今日的快感換取明天的傷痛

　　美國次級抵押信貸風(fēng)波起于今春，延于初夏，在仲夏七八月間擴(kuò)展為全球共振的金融風(fēng)暴。雖經(jīng)各國央行聯(lián)手注資、美聯(lián)儲降低再貼現(xiàn)利率等干預(yù)措施，目前危勢緩解，但其沖擊波仍在繼續(xù)蔓延。國內(nèi)輿論8月以來已對此國際金融事件給予較高關(guān)注，24日以后，又有中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行中報相繼披露所持次貸債券數(shù)額新聞發(fā)生，更證明了中國在危機(jī)中難以完全涉身事外。

　　當(dāng)前，準(zhǔn)確估計包括三大行在內(nèi)的中國金融機(jī)構(gòu)在次貸債券投資中的損失，恰如整體評估此次全球次貸風(fēng)暴整體損失之原委，尚嫌為時過早。然而，以宏觀視角細(xì)察此次全球性次貸風(fēng)暴積聚、爆發(fā)、擴(kuò)散之路徑，已可總結(jié)出若干經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對資產(chǎn)價格泡沫畸高、資本管制將去未去的中國正是鏡鑒。現(xiàn)實(shí)表明，金融自由化在本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)是金融體制的進(jìn)步，其中包括風(fēng)險防范體制的不斷完善。監(jiān)管層、金融機(jī)構(gòu)、

房地產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的“有力者”，均應(yīng)加倍警惕資產(chǎn)泡沫，切勿以今日的快感換取明天的傷痛。

　　國際觀察家在分析此次金融風(fēng)暴時普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲長期執(zhí)行低利率政策、衍生品市場脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)太遠(yuǎn)、金融文化仍有欠提高，乃是此次金融動蕩的三大原因。其中尤以第一條為甚。

　　在美國歷時最長的經(jīng)濟(jì)景氣結(jié)束后，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、“911事件”等因素，迫使美聯(lián)儲連續(xù)降息。沒有理由指責(zé)這一經(jīng)濟(jì)刺激政策的總體取向。但在具體操作上，美聯(lián)儲的貨幣政策仍有值得反思之處。其最初兩年降息力度過大，真實(shí)利率有時甚至為負(fù)；此后雖連續(xù)17次加息，將聯(lián)邦基金利率由1%上調(diào)至5.25%，美元仍處于長期的貶值階段。以通脹指標(biāo)考察，美聯(lián)儲在經(jīng)歷了初期的成功后，在2003年下半年到2005年下半年，也曾出現(xiàn)月度CPI漲幅略高的情況，2005年9月甚至達(dá)到4.7%。美聯(lián)儲在加息上過于謹(jǐn)慎，應(yīng)變遲緩，對于全球流動性過剩難辭其咎，更形成此輪金融動蕩的根源。由是看來，貨幣當(dāng)局正確判斷形勢并果斷采取措施，至為重要。

　　衍生品市場鏈條過長，而基本面被忽略，也使風(fēng)險不斷放大。美國的次級抵押信貸本始于房屋的實(shí)際需求，但又被層層衍生成不同等級的資金提供者的投資品種。而次級按揭客戶的償付保障與客戶的還款能力相脫節(jié)，更多地基于

房價不斷上漲的假設(shè)。在房屋市場火爆時，銀行得到了高額利息收入，金融機(jī)構(gòu)對房貸衍生品趨之若鶩。一旦房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行周期，則違約涌現(xiàn)，危機(jī)爆發(fā)。因鏈條過長，市場的自我約束和外部監(jiān)管都變得相當(dāng)困難；因中間環(huán)節(jié)多為“別人的錢”，局中人的風(fēng)險意識相當(dāng)?shù)�薄。長鏈條固然廣泛分散了風(fēng)險，但危機(jī)爆發(fā)后的共振效應(yīng)可能更為慘烈。

　　次貸風(fēng)暴還表明，縱使在美國這樣金融業(yè)高度發(fā)達(dá)的國家，大眾層面的金融文化仍有待提高。種種報道表明，在美國申請次級抵押的信貸者中，許多人甚至不知何為復(fù)利，亦不會計算未來按揭成本，但仍然興致勃勃申請了自己本無力償還的房貸，住進(jìn)自己本無力購買的房屋。如此行事者大有人在，然而，大眾性癲狂永遠(yuǎn)無法戰(zhàn)勝市場漲跌無常的鐵律，泡沫的突然破裂必然會給經(jīng)濟(jì)社會帶來巨大的創(chuàng)痛，首當(dāng)其沖者正是誤入泡沫叢中的弱勢群體。

　　此輪次貸風(fēng)暴還對現(xiàn)有美國金融體制提出了諸多挑戰(zhàn)。可以想見，從長遠(yuǎn)計，危機(jī)必然成為市場革舊布新的重大契機(jī)。而美國監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對危機(jī)的舉措，也當(dāng)在治標(biāo)與治本的雙重意義上給予更多關(guān)注和解讀。7月18日，美聯(lián)儲主席伯南克在美國國會作證時已對這些舉措作了詳盡闡述。其核心是保護(hù)市場正常運(yùn)行，主要手段有二：一是法治，修訂舊法，頒布新規(guī)；二是信息披露，打擊金融機(jī)構(gòu)向購房者、債券投資者欺詐兜售的行為。另一方面，布什在其8月31日講話中宣布，聯(lián)邦住房機(jī)構(gòu)將為那些陷入困境的貸款者提供擔(dān)保，使其以優(yōu)惠利率獲得融資；并表示，政府的工作是幫助購房者，而不是救援投機(jī)者，也不是救援那些明知沒有能力仍然購房的人。市場指數(shù)漲跌并未成為“監(jiān)管指南”，市場玩家意志無法左右貨幣當(dāng)局，正體現(xiàn)了“政府遠(yuǎn)離華爾街”的基本原則。

　　今年是亞洲金融危機(jī)十周年。《財經(jīng)》曾于6月下旬出版前馬來西亞央行高級官員及香港

證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤先生有關(guān)專著，用意即在從鄰人血淚中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。相較亞洲金融危機(jī)，此次全球次貸風(fēng)暴對中國既為再度警醒，又在時間和案例的層面更具貼近性。由人民幣的巨大升值壓力為本，中國面對的資產(chǎn)泡沫只會更為龐大，中國房地產(chǎn)市場和股市風(fēng)險估值過低、風(fēng)險防范缺失已是不爭的事實(shí)。無論今天的“理論者”如何以“新興市場”、“人口紅利”等種種說法自我寬慰，清醒者沒有理由不考慮未來的風(fēng)險代價，未雨綢繆已再不可拖延。不獨(dú)如此，隨著6000億元特別國債發(fā)行，中國外匯投資大規(guī)模出海蓄勢待發(fā)。次貸風(fēng)暴警示對于未來“走出去”的戰(zhàn)略安排亦是意味深遠(yuǎn)。

　　從這個意義上說，近在眼前的全球性次貸風(fēng)暴對中國人可能是件幸事。認(rèn)真體味此次風(fēng)暴之教訓(xùn)，我們應(yīng)盡可能避免危機(jī)的種子在中國生根發(fā)芽，引致未來無窮禍患。

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