如果特別國(guó)債的利息負(fù)擔(dān)也需要由納稅人來(lái)承擔(dān)，而國(guó)家外匯投資公司和獲得特別國(guó)債注資的商業(yè)銀行不承擔(dān)相應(yīng)的利息成本，這會(huì)讓它們產(chǎn)生“免費(fèi)資本”幻覺(jué)，虛增它們的利潤(rùn)，從而導(dǎo)致扭曲的激勵(lì)機(jī)制和結(jié)構(gòu)，對(duì)國(guó)家外匯資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利的影響。

　　⊙彭興韻

　　繼1998年為補(bǔ)充當(dāng)時(shí)的國(guó)有商業(yè)銀行資本金而發(fā)行2700億元的特別國(guó)債后，為國(guó)家外匯投資公司籌集資本金而發(fā)行的特別國(guó)債如人們預(yù)料的那樣正式步入到了中國(guó)的金融活動(dòng)當(dāng)中。8月29日，財(cái)政部以4.30%的利率直接向境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行6000億元10年期的特別國(guó)債，為了避免特別國(guó)債對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)較大的沖擊，央行立即通過(guò)公開市場(chǎng)操作吸收了首次發(fā)行的全部6000億元的特別國(guó)債。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，本次特別國(guó)債的發(fā)行，體現(xiàn)了央行與財(cái)政之間在改善我國(guó)流動(dòng)性管理、推動(dòng)國(guó)家外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和特別國(guó)債發(fā)行等諸多方面密切的協(xié)調(diào)與配合。

　　對(duì)于15500億元特別國(guó)債對(duì)我國(guó)的金融體系會(huì)有什么樣積極的影響，人們給予了極為樂(lè)觀的評(píng)價(jià)；剩下的9500億元特別國(guó)債該以什么樣的方式發(fā)行、發(fā)行的期限和利率如何確定、社會(huì)公眾有何種投資機(jī)會(huì)，大概不久也會(huì)有確切的答案了。然而，既是作為一種具有期限約束的債務(wù)性融資活動(dòng)，特別國(guó)債到期后該如何償還就是繞不過(guò)去的問(wèn)題�；蛟S是因?yàn)樘貏e國(guó)債已被人們習(xí)慣地視為政府債務(wù)，用不著擔(dān)心政府的信用風(fēng)險(xiǎn)，乃至于覺(jué)得特別國(guó)債該如何償付的問(wèn)題并不值得關(guān)注。

　　實(shí)際上，政府煞費(fèi)苦心地將特別國(guó)債的期限設(shè)定在10年期以上，就體現(xiàn)了政府對(duì)將來(lái)特別國(guó)債償付的考慮。由于我國(guó)原有的國(guó)債期限集中在3-7年，為從央行手中購(gòu)買外匯資產(chǎn)和為國(guó)家外匯投資公司籌集資本金而發(fā)行的特別國(guó)債期限被安排在10年期以上，既可以減輕政府未來(lái)償債的壓力，又符合籌資金作為資本金的要求。然而，作為債務(wù)，無(wú)論它的期限多長(zhǎng)，也無(wú)論它的用途如何“特別”，到期后政府總是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)債務(wù)本息的償還義務(wù)的。而且，按照特別國(guó)債每半年支付一次利息的利息償付計(jì)劃，在半年之后，與利息償付相關(guān)的種種問(wèn)題都會(huì)走進(jìn)公眾的視野。

　　特別國(guó)債的償付資金來(lái)源，不外乎以下幾種：向中央銀行借款或透支；繼續(xù)發(fā)行特別國(guó)債，以新債還舊債；增加稅收和由國(guó)家外匯投資公司最終承擔(dān)債務(wù)的本息負(fù)擔(dān)�！吨袊�(guó)人民銀行法》明確禁止了財(cái)政向中央銀行借款或透支的做法；以新債還舊債又會(huì)使政府的債務(wù)規(guī)模持續(xù)不斷地?cái)U(kuò)張，并非長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。剩下的，以稅收方式來(lái)債務(wù)償付融資大概是一個(gè)便利的做法。這次的特別國(guó)債發(fā)行規(guī)定，特別國(guó)債每半年支付一次利息，按照確定的4.3%的票面利率來(lái)計(jì)算，每年為此所支付的利息支出將是258億元。我們暫且假定15500億元的特別國(guó)債的利率都是4.3%，且期限都是10年，那么，總共需要為特別國(guó)債支付6650億元的利息。如果特別國(guó)債最終都由稅收來(lái)支付，那么，這6650億元的利息支出將會(huì)直接形成政府財(cái)政支出的一個(gè)重要組成部分，這并不是一筆小的利息支出，再加上15500億元的本金，將會(huì)極大地?cái)D出我們的私人消費(fèi)或者投資。

　　對(duì)于特別國(guó)債的償付，應(yīng)當(dāng)充分考慮其資金用途的“特殊性”。特別國(guó)債與其他公共支出融資的國(guó)債不同，它對(duì)應(yīng)著一個(gè)確切的盈利性金融機(jī)構(gòu)，無(wú)論是國(guó)家投股的國(guó)有銀行還是國(guó)家外匯投資公司，均是如此。盡管同樣是政府債務(wù)，但由于其融資資金的支出及用途存在根本性的差別，因此，特別國(guó)債的償付機(jī)制也本應(yīng)當(dāng)為公共產(chǎn)品融資的國(guó)債償付有顯著的區(qū)別。正如有關(guān)當(dāng)局強(qiáng)調(diào)的，發(fā)行特別國(guó)債將國(guó)家的

外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國(guó)家外匯投資公司后，有利于提高我國(guó)國(guó)家外匯資產(chǎn)的收益。既然特別國(guó)債具有改善外匯投資的收益之功效，國(guó)家外匯投資公司也就成為了政府主導(dǎo)下的盈利性機(jī)構(gòu)。在此情況下，要將為國(guó)家外匯投資公司而籌集資本金的國(guó)債利息支出轉(zhuǎn)嫁到納稅人的身上，不僅會(huì)擠出私人消費(fèi)與投資，而且還導(dǎo)致了國(guó)民收入的不公平分配。

　　為了避免支付特別國(guó)債的本息償付負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給納稅人，我認(rèn)為，國(guó)家外匯投資公司應(yīng)當(dāng)從每年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)中直接提取利息償付基金，即通過(guò)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)來(lái)支付特別國(guó)債的利息。這樣的特別國(guó)債利息償付安排不僅應(yīng)當(dāng)適用于國(guó)家外匯投資公司，過(guò)去為國(guó)家控股的國(guó)有

商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金而發(fā)行的2700億元的特別國(guó)債也應(yīng)當(dāng)采取這樣的辦法。

　　這至少有幾個(gè)好處。首先，它盡可能地實(shí)現(xiàn)了公平性，為特別國(guó)債的發(fā)行和使用增加了公共約束機(jī)制；其次，它為國(guó)家外匯投資公司施加了一定的約束，也有利于實(shí)施動(dòng)態(tài)收益的評(píng)估和績(jī)效考核。倘若國(guó)家外匯投資公司所賺得的收益不足以償付特別國(guó)債的利息支出，那么，我們應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)家外匯投資公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行反思了。第三，通過(guò)這樣的安排避免了將一個(gè)政府機(jī)構(gòu)債務(wù)轉(zhuǎn)化成純粹的公共債務(wù)，從而強(qiáng)化了相關(guān)機(jī)構(gòu)的預(yù)算約束。如果特別國(guó)債的利息負(fù)擔(dān)也需要由納稅人來(lái)承擔(dān)，而國(guó)家外匯投資公司和獲得特別國(guó)債注資的商業(yè)銀行不承擔(dān)相應(yīng)的利息成本，這會(huì)讓它們產(chǎn)生“免費(fèi)資本”幻覺(jué)，虛增它們的利潤(rùn)，從而導(dǎo)致扭曲的激勵(lì)機(jī)制和結(jié)構(gòu)，對(duì)國(guó)家外匯資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利的影響。

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