作者：徐瑾

　　編者按 經過全球股市的幾次震蕩，延續數月的次級債風波變得更加撲朔迷離，美國經濟由此可能引發的衰退也給全球經濟籠罩了厚厚的陰霾；人們開始擔憂，次級債危機是否會成為壓死駱駝的最后一根稻草，從而終結在全球持續多年的資產價格狂飆？作為全球經濟另一個火車頭的中國是否能獨善其身？為此，本報專訪了德意志銀行集團首席經濟學家和德意志銀行研究部首席執行官諾貝特·沃爾特，請他就次級債風波、全球經濟、中國流動性等問題發表看法。

　　全球房市、股市面臨調整

　　事實上，次級債危機只是導火索，其本身的影響力并沒有外界想象的那么大。真正的原因是各大央行面對全球流動性過剩的種種政策激起了市場的過度反應。

　　目前整個全球股市情況還是屬于比較健康的，上市公司的基本面并沒有太大變化，本益比也維持在較低的水平。

　　《中國經營報》：美國次級債危機引起全球金融動蕩，全球股市頻頻暴跌，市場氣氛相當緊張，各金融機構也人人自危。但是就次級抵押信貸市場本身來看，它的規模并不大，為何卻對市場能施加如此巨大的影響？具體又是怎么引發的呢？

　　諾貝特·沃爾特：美國、英國、澳大利亞、西班牙包括中國在內的房地產市場近年來一路上行，目前的房價已經很高，并且由于最近各國的利率都在調高，所以投資人也切實感到房地產并不是最佳的投資方向，逐漸開始脫手而尋求更加良性的投資產品。當這樣的情況演變為群體行為的時候，全球房市就開始發生了變化。

　　2005年末美國房地產市場開始蕭條，今年第一季度住房投資已同比下降了16.3%；房價一旦下降，更多的投資人會希望盡快收回投資，因此就愈加迫切需要脫手所持有的房產。同時，金融機構的心理也開始起了變化，由于信心不足引發的心理連鎖反應使得次級債事件愈演愈烈。事實上，次級債危機只是導火索，其本身的影響力并沒有外界想象的那么大。真正的原因在于，全球股指一路飆高，過去一年多來一直保持牛市格局，于是現在開始面臨調整的時機，是各大央行面對全球流動性過剩的種種政策激起了市場的過度反應。

　　《中國經營報》：這種過度的市場反應表現在哪些方面？

　　諾貝特·沃爾特：我認為，一切市場行為皆帶有心理因素，但是關于市場調整卻并非是情緒化的反應，市場反應仍屬于理性現象。當投資者覺得次級房貸產品存在風險的時候，往往會自行選擇退出，因此常常伴隨有贖回潮；而基金等金融機構則會遭遇流動性困境，出現頭寸不夠的情況，所以各大央行會有注資的舉措。但是選擇股票變現仍是金融機構比較常見的方法，這時股市將是賣方市場，會因此帶來股票的上下浮動。

　　《中國經營報》：最近美聯儲將再貼現貸款利率由6.25%降低至5.75%，間接降低了公司的融資成本，使得市場信心上調，全球股市也因此有所回升，但是其后在8月28日出現了暴跌，你如何看待下一步全球股市的表現呢？

　　諾貝特·沃爾特：我認為目前整個全球股市情況還是屬于比較健康的，上市公司的基本面并沒有太大變化，本益比也維持在較低的水平。具體就美國股市而言，雖然過去一段時間的股指很高，但是創紀錄的公司利潤仍使得市盈率保持在合理水平。我們對于股票可以分開來考察：一類是與房地產有關的股票，這些股票受到次級債危機的影響，需要重新評估風險；另外一類則是毫無風險的股票，比如機械、大宗商品、進出口、食品、基建等行業，它們本身具有投資潛力，也就有了較高的回報率；總而言之，基本面決定了股票的價值。

　　美國經濟硬著陸可能性低于30%

　　對沖基金、養老基金等機構的信息披露并不那么透明，這樣的基金以獲利為最大目的，往往會忽視風險，而對于養老基金這樣的機構來說，投資安全性則需首要考慮。

　　并不排除金融危機的可能性，但是這種可能性將會比較小。

　　美國經濟對房地產蕭條的應對要好過外界的普遍預期。

　　全球經濟周期漸向成熟，金融市場仍然不安。

　　《中國經營報》：此次美國次級債危機對于亞洲特別是中國的影響在哪里？

　　諾貝特·沃爾特：我認為幾乎沒有直接的影響，或者說影響比較輕微。根據我的了解，亞洲只有退休基金等一些機構購買了與次級房貸有關的產品，并且投資額度非常小。目前來說，次級房貸危機還只是一個局部性的事件，主要集中在美國，中國還沒有受到直接沖擊。

　　《中國經營報》：對于新興國家特別是中國來說，你認為從次級債風波中能夠汲取些什么教訓呢？

　　諾貝特·沃爾特：首先，最大的教訓在于企業本身的風險控制問題，這也需要監管當局設置有益的法規來引導。比如德國就規定，房屋抵押不會拿到100%的數額，最多七成，對于沒有固定收入者買賣房屋也會加以限制。此外，我認為應該加大市場的透明度——在成熟市場上，監管當局嚴格要求上市機構定期公布報表。但是對沖基金、養老基金等機構的信息披露并不那么透明，這樣的基金以獲利為最大目的，往往會忽視風險，而對于養老基金這樣的機構來說，投資安全性則需首要考慮。所以應該要求類似的機構對他們的股東公布投資品種，加大信息的透明度。

　　《中國經營報》：你目前對次級債風波帶來影響的看法是相對樂觀的，但是也有很多人把次級債風波看做另外一次金融危機的開始，你如何看待這種可能性？

　　諾貝特·沃爾特：我并不排除金融危機的可能性，但是這種可能性將會比較小。美國的經濟近年來在緩慢下跌，2007年和2008年總體GDP增長率預計為2%，而在過去4年間平均增長率則為3.2%，因此我預計美國的經濟將會軟著陸。美國經濟對房地產蕭條的應對要好過外界的普遍預期，到目前為止，房地產蕭條對于私人消費的影響還十分有限，房市突然下跌的可能性幾乎沒有，所以整個經濟硬著陸的可能性很小，大約為30%。

　　《中國經營報》：次級債的風波也使得投資者反思全球經濟失衡的可能性，你能談談將來全球經濟發展的走勢嗎？

　　諾貝特·沃爾特：今年全球經濟踏入第五年的強勢增長：亞洲10國GDP增長勢頭強勁，去年增幅為8%，今年為7%；歐元區則內需強勁；石油和資源出口國GDP增長勢頭同樣良好，只有美國經濟增長略微減緩。2003年1月起歐元兌美元匯率上升33%，歐元兌日元匯率上升35%；G3(美國、日本、歐盟)國家的股票市場十分活躍，投資者也在尋求高收益的股票市場。上市公司的財務杠桿效應處于歷史最低水平，尚有上升空間，同時美元和日元匯率的變動使Eurostoxx 指數(道瓊斯歐洲指數)成了超級明星。目前情況可以總結為一句話：全球經濟周期漸向成熟，金融市場仍然不安。

　　《中國經營報》：在未來幾年之內，將會有什么因素影響全球經濟運行呢？

　　諾貝特·沃爾特：2007年、2008年和2009年宏觀經濟存在五個最大的下滑風險：首先是美國的房屋按揭風險上升，將使得美國消費急劇下滑，全球經濟急劇減速，信貸風險上升，低利率下的風險資產將重新定價，目前這個可能性大約為30%；其次，七大工業國匯率無序調整成為第二大因素，日元急劇上升將對出口產生負面影響，美元下降使得投資者拋售美元資產，澳元、新西蘭元、英鎊遭受套利交易沖擊，這個因素可能性為15%～25%；第三個風險在于伊朗對峙升級成軍事沖突將可能導致石油價格的飆升、風險經濟的“滯脹”困境、拋售風險資產等，這個可能性目前看來可能低于15%；第四個因素來自中國經濟過熱以硬著陸結束的可能性，這個可能性約為10%，這將會使得在中國的投資大幅減少，金屬等商品價格大幅度降低，亞洲商品出口也會遭遇需求低迷；最后一個可能性來自通貨膨脹持續觸發美聯儲加息，可能性低于5%，這會帶來對利率敏感的消費低迷，加深美國房屋市場成長困境，使得信用/抵押貸款風險上升、風險資產重新定價。

　　不過我認為根據最新情況，因為其他因素的影響，最后三點會有所變化，其可能性都在下降。

　　《中國經營報》：你談到了全球經濟的大概趨勢，那么能否進一步談談美國、歐洲、日本等主要經濟區的經濟發展情況？

　　諾貝特·沃爾特：目前美國經濟處于橫向發展狀況， 2007年總體GDP增長2%，而過去4年間平均增長率為3.2%。受房地產市場拖累，美國經濟有可能下滑至較低的穩定水平，2007年會有偶爾的好轉，但不會結束2004年以來的下行趨勢，經常賬戶的赤字仍舊值得擔憂。

　　而歐元區經濟大體上重回正軌，歐盟成員國經濟結構依然多元：由于住房市場風險和巨大的經常賬戶逆差，西班牙經濟較為脆弱；而法國總統薩科齊有望改革國家負擔過重的狀況；意大利政局的脆弱性阻礙結構性調整；德國依然充當增長發動機的角色。歐洲央行計劃于2007年下半年將利率升至4.25%，未來有望進一步上調。總體來說，歐洲總體情況喜憂參半，歐元區經濟將呈現整體上揚的趨勢，但在經常賬戶平衡的同時也面臨經濟增長無法彌補國內公共債務的糟糕局面。

　　在安倍時代的日本，小泉改革的努力正在放緩。目前日本出口旺盛，使公司資產負債處于健康水平，部分股價反彈的公司也在加大投資，海外組合投資資金大量投入也使日本公司凈資產收益率逐漸好轉。目前在日本財務省、日本央行和全球經濟增長的支持下，日本自2002年中以來的每年實際GDP增長為2.2%。日本出口的成功不僅源自成本控制得宜，也受惠于走低的日元匯率，目前日本過高的國內存款依然刺激套利交易，日本也從亞洲區內貿易循環和中印崛起中充分受惠。

　　中國平衡世界通脹水平

　　中國在輸出通脹的同時也在輸出通縮，無形中充當了世界通脹水平的平衡器。中國的最大挑戰在于如何引導資金去解決中國的重要問題，比如減輕收入不平均和提高養老基金的覆蓋面等。

　　亞洲地區的高額外匯儲備是雙刃劍，如果海外投資者對提高美元計價資產配置比例失去興趣，那么美元存在暴跌風險。

　　現行的人民幣匯率政策限制了緊縮貨幣政策的有效性，政府也會依靠行政措施來制造經濟軟著陸，所以不需擔心流動性過剩問題。

　　《中國經營報》：你認為日本經濟的復蘇從中國、印度經濟崛起中獲益不少，那么能否詳細談談亞洲的經濟增長情況？

　　諾貝特·沃爾特：德意志銀行研究部有一個旨在評估長期增長潛力的展望模型(DBR Foresight Model)，人口增長、投資、人力資本和貿易開放成為經濟增長四大推動力。根據我們的模型計算，印度、馬來西亞和中國成為2006年至2020年間的增長明星。2003年以來，新興市場已承擔起為世界融資的角色，長期來看，世界經濟重心將轉移至亞洲。不過，亞洲經濟宏觀基本面失真失衡的情況也初露端倪。面對全球經常賬戶失衡而胡亂調節的風險仍舊存在，加之亞洲和主要石油出口國一直為美國8500億美元的赤字進行融資，這也是值得擔憂的問題。亞洲地區的高額外匯儲備是雙刃劍，如果海外投資者對提高美元計價資產配置比例失去興趣，那么美元存在暴跌風險。就匯率而言，我認為新興亞洲貨幣應當大幅重估，但仍面臨政治阻力，目前日元顯然被低估。

　　《中國經營報》：你剛才在影響全球經濟五大風險因素中談到了中國經濟過熱的情況，對于中國市場面臨流動性過剩問題，你如何看待？

　　諾貝特·沃爾特：中國經濟過熱或者流動性過剩并不是大問題。中國經濟一路走高，出口以及進口都很火熱，兩位數的投資增長將保持GDP約10%的增長，中國對外賬戶存在巨大順差因而導致資金過剩，過剩流動性刺激投資和消費，并支持股市和房地產市場上漲。

　　但是中國地域非常廣博，即使經濟過熱，也并不是所有的地區都面臨過熱，而是局部現象，比如北京以及沿海地區，而且只要流動性依然過剩，中國實際GDP增長將維持在10%左右。如果選擇謹慎的貨幣政策，監管處理適當的話，并不會構成大問題。加之現行的人民幣匯率政策限制了緊縮貨幣政策的有效性，政府也會依靠行政措施來制造經濟軟著陸，所以不需擔心流動性過剩問題。

　　《中國經營報》： 目前中國的經濟增長很大因素由出口拉動，有人認為以中國低人力成本向世界不斷輸出通貨緊縮，但也有人認為中國抬高原材料價格，因而向全世界輸出通貨膨脹，你如何看待這個問題？

　　諾貝特·沃爾特：有趣的現象是，中國目前已經是世界工廠，從世界購買大量原材料加工后出口。一方面在進口的時候，中國拉升了原材料價格，但是由于中國的匯率偏低，加上中國勞動力的不斷在生產率上提升，在出口的時候又間接壓低了產品價格，所以中國在輸出通脹的同時也在輸出通縮，無形中充當了世界通脹水平的平衡器。中國的最大挑戰在于如何引導資金去解決中國的重要問題，比如減輕收入不平等和提高養老基金的覆蓋面等，可以采取一些新舉措，比如可以包括針對國外直接投資設立有選擇性的門檻，制定國企向中央政府支付紅利的政策，建立外匯儲備管理機構等等。

　　《中國經營報》：你提到亞洲的新興貨幣面臨重估。那么，對于人民幣來說，進一步走勢將會如何？

　　諾貝特·沃爾特：我認為人民幣對于美元、歐元、日元等主要貨幣，長期來看都會是升值趨勢。但是面對高水平的通貨膨脹，監管當局有可能持續加息，所以我認為相對前兩年人民幣的明顯升值幅度，今后

人民幣升值的空間將會小得多。

　　諾貝特·沃爾特簡介

　　諾貝特·沃爾特是德意志銀行集團的首席經濟學家和德意志銀行研究部的首席執行官。 在履任這一職位前，他曾在著名的基爾世界經濟研究所(Kiel Institute for World Economics)擔任教授和主管職務，也曾在1986 年～1987年間在華盛頓約翰·霍普金斯大學(Johns Hopkins University)的美國當代研究所擔任約翰.J.麥克洛伊(John J. McCloy)特約研究員。他擁有由德國法蘭克福大學(Johann-Wolfgang-Goethe University)授予的經濟學博士學位。

　　作為德意志銀行集團的首席經濟學家，諾貝特·沃爾特負責采用具全球整合性的方法進行經濟研究。他主理德意志銀行的研究部 —— 即德銀的智庫機構。其研究領域相當寬泛,涵蓋經濟預測、國家評級和產業分析等諸多范疇。除了在德意志銀行的工作外，沃爾特教授還是美國商會駐德董事會成員、德國洛特-加龍省林根大學(Reutlingen University)委員會委員和德國天主教中央委員會的執行委員會成員。

　　諾貝特·沃爾特喜歡辯論，對原東德住宅房產的未來發展、互聯網帶來的機會、歐元或國際

貨幣基金組織所擔任的角色等問題都能侃侃而談。正如他的自我評價，他是一杯濃香的咖啡：分量雖小，口味卻濃厚強烈。很多人是通過收看晚間新聞報告而認識他的。當需要透析經濟問題時，德國電視新聞節目、報紙和雜志的編輯們總會邀請這位身居法蘭克福的 62 歲學者進行評論和解說。在這種意義上，他堪稱整個國家的經濟學家。

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