程實

　　以“次級債風暴”為契機，以經濟放緩為代價進行周期性經濟調整，未嘗不是一種理性選擇。經濟放緩將有助于市場主體和政策當局在陣痛帶來的頭腦冷靜中重新思考和確定美國貨幣政策和經濟增長模式

　　“戰后每一次經濟繁榮均非壽終正寢，它們無一例外地倒在美聯儲政策魔棒之下�！甭槭±砉�學院的宏觀經濟學大師多恩布什向來就對貨幣政策過多的相機抉擇深惡痛絕，而近來美聯儲主席伯南克異乎尋常地諱莫如深，再一次讓一些深謀遠慮的經濟學家憂心忡忡。

　　是現在埋單，

　　還是以后還本付息

　　也許美國人已經習慣了格林斯潘時代貨幣政策的猜謎游戲，以至于當伯南克閃爍其詞的時候，市場主體大多忘記了這位學術高人在上任伊始對“貨幣政策透明度”的百般推崇。伯南克有悖自身理論偏好的表現暗示了其內心激烈復雜的矛盾沖突。雖然美國市場在流動性注入、貼現利率降低的政策作用下，近日顯露出信心企穩、股市反彈、風險降低等一系列有利變化，但這些變化都是基于同一個市場預期：美聯儲降息勢在必行。

　　這本身就像《經濟學人》雜志一篇名為《貨幣政策：冒險時刻》文章中所說的：“可能是一個巨大的誤解和危險�！辈�南克的尷尬在于，作為無法忽視“政治周期”的美聯儲主席，他必須考慮到與市場預期背道而馳可能帶來的短期金融震蕩；而作為無法忽視“經濟周期”的經濟學家，他又不能全然忘卻“創造性破壞”的長期經濟利好。

　　其實，當猜忌和不信任隨著“次級債風暴”效應的消退而悄然緩和之后，美聯儲的兩難政策選擇已經從“控制風波或控制通脹”，轉化為經濟放緩的時機選擇：“是現在埋單，還是以后還本付息”？如果風險釋放能夠無成本地不停順延，那么美聯儲完全是庸人自擾。關鍵在于，“沒有人能抓住幸運不動，并永久地保持下去”，經濟周期的客觀存在意味著滾雪球運動必將終止。

　　美國需要一場經濟衰退？

　　此時，以“次級債風暴”為契機，以經濟放緩為代價進行周期性經濟調整，未嘗不是一種理性選擇。辯證地看，就像《經濟學人》另一篇名為《美國需要一場經濟衰退？》一文所說的那樣，經濟放緩對于美國經濟而言在中長期也有著諸多有利影響。

　　首先，經濟放緩將有助于風險偏好的理性下調。在經濟繁榮階段，供需兩旺的市場結構會使市場主體和金融機構不自覺地調高風險偏好，這給泡沫堆積提供了溫床。經濟放緩將減弱供需雙方的風險承受能力，使其被迫重新向下調整風險偏好，更多地采取審慎性風險規避策略，這將為經濟體系長期風險蘊藏降低提供幫助。過快地減息反而不僅會減輕對前期風險偏好增強的經濟懲罰，而且會為今后繼續冒險提供了潛在激勵，這無疑將給業已千瘡百孔的金融市場帶來更多的道德風險。

　　其次，經濟放緩將有助于市場調節的自主恢復。市場作為“看不見的手”在資源配置方面有著較強的周期導向作用，貨幣調控者只需專注于避免經濟放緩在信心潰散中演化為經濟蕭條，一般性的市場“治愈”就有能力保障經濟周期的自我調整�！按渭墏�風波”在得到政策控制之后，已經在經濟放緩預期作用下顯現出流動性供給增加、市場利率回穩、

　　再次，經濟放緩將有助于生產效率的長期培育。較長時間序列上的實證研究表明，社會勞動生產率在經濟放緩階段的提高是顯而易見的，與繁榮階段的“創新激勵”不同，經濟不景氣對生產率的提升主要來自于“新陳代謝”的加速。經濟放緩將通過迅速淘汰低效率企業的形式保障經濟復蘇必需的生產效率改善，而過快的減息在熨平經濟波動的同時，可能帶來有如上世紀90年代以來日本經濟衰退階段的腐氣沉沉。

　　此外，經濟放緩將有助于深層風險的有效釋放。貿易赤字和財政赤字并存的“雙赤字結構”一直是美國經濟揮之不去的夢魘，這一深層風險的不斷積聚給長期經濟增長帶來了較大桎梏。經濟放緩將給風險釋放帶來契機，需求水平的整體下降和此過程中向內部需求傾斜的結構調整將給貿易逆差的減少提供助力，同時政府支出的擴張抑制也將為財政赤字的改善提供幫助。而此時過快的減息反而會給雙赤字風險地繼續堆積創造條件。

　　而且,經濟放緩將有助于產業結構的深層調整。產業結構的層次性和完善性決定了中長期經濟增長的可持續性。經濟周期的存在就是產業結構在低谷調整、在高潮推動增長進入新空間的外部表現。與內部結構調整初見成效的歐盟不同，美國近些年來的經濟增長是“以一個泡沫代替另一個泡沫”的龐氏騙局(Ponzi Scheme)，這給“次級債風暴”奠定了基調。

　　如此背景之下，經濟放緩將通過擠壓泡沫、促進產業結構有效化調整的方式將美國中長期均衡經濟增長路徑向上推移，并帶來保守勢力減弱的有利外部性。而此時過快地減息反而會由于新泡沫的形成使美國經濟喪失調整基礎產業結構、積聚涅槃動力的機會。

　　以經濟放緩取代減息政策

　　最后，經濟放緩將有助于貨幣政策的風格轉變和經濟增長的模式轉型。美國在過去25年經歷的經濟衰退只占全部時間的5%，而這一數字在更早前的25年里高達22%，這種巨大的反差一方面要歸因于美國經濟基本面在科技進步、市場成熟過程中的有效改善，而另一方面，格林斯潘在過去20年里的反復貨幣刺激和海外投資者對美國國債的情有獨鐘，也為美國經濟增長路徑長期拉高于均衡水平提供了不可忽視的助力。

　　過多注射腎上腺素的美國經濟在“次債風暴”中被證明是“亞健康”的，而經濟放緩將有助于市場主體和政策當局在陣痛帶來的頭腦冷靜中重新思考和確定美國貨幣政策和經濟增長模式。在經濟放緩帶來的務實潮流中，美聯儲遠離不對稱性政策風格、美國經濟走出透支式經濟增長的可能性將持續放大，這將為美國經濟基本面在中長期保持健康提供幫助。而此時過快減息無疑會讓市場在矯枉過正中喪失有效反思、調整風格的機遇。

　　我們有理由相信，飽讀詩書的伯南克比格林斯潘更懂得經濟周期的不可抗性，關鍵是在政治壓力之下，他有沒有特立獨行的膽量和勇氣。有趣的是，歷史給了伯南克和格林斯潘同樣的經濟“厄運”，20年前格林斯潘以異乎前任沃克爾的機動靈活獲得了市場聲望，20年后伯南克會不會以同樣異乎前任的冷峻果敢重新樹立貨幣政策新標桿呢？也許，對于美國經濟和伯南克本人而言，“厄運都是一個深不可測的寶藏”。

　　(作者為金融學博士，供職于工商銀行總行)插圖/蘇益

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