顧蔚

　　美國次級債病毒已經感染了初涉境外投資的中國內地銀行。最近一周內，國內大商業銀行紛紛透露超出市場預期的次級債持有量。這把提次級債色變的境外投資人嚇得夠嗆，而國內投資人則不以為忤。兩相比較，究竟誰更理性？

　　中國銀行稱，它擁有的美國次級住房抵押債券，加上相關債務抵押債券合計約96.5億美元，比目前知道的任何一家其他亞洲銀行都要來得高。除中行外，工商銀行和建設銀行也持有美國次級債券。

　　里昂

　　里昂證券把中行的評級從“高于市場表現”降到了“賣出”。分析師在報告中指出，中行管理層誠信出現了問題，它之前多次否認賬上有大規模的次級債，難說手里還拿著什么低質量的公司債券。瑞銀也將中行的投資評級由“買入”降至“中性”。

　　筆者認為，內地投資者對次級債的威力估計不足，但境外投資者也過慮了。

　　次級債要讓銀行虧錢，有兩種方式。一是投資本身虧錢，就是債券得不到償還。中行75%的次級債擁有Aaa評級，22%擁有Aa的評級。只有它下面的所有債券全部拖欠不還，才會輪到它們。就是說只要這些債券能夠持有到到期的一日，虧損就不會太大。

　　對于次級債的一個普遍誤解是，這些質量不高的債券為什么可以獲得三個A的評級。事實上這些債被分成了三六九等，然后打包出售。通俗地說，就算是10斤爛桃子，也能挖出半斤不爛的部分。

　　內地銀行的經營方式和資本結構與境外銀行不同，它們承擔投資風險的能力反而更強。和傳統思維不同的是，中國銀行業相對來說很少有流動性的問題。因為它們的貸款和存款的比例一般都低于100%，就是說它們收進來的存款總是高于發出去的貸款。而很多澳洲銀行這一比例達到120%，因此容易受到流動性的困擾，難怪亞洲最早“中招”次級債的就是澳洲。

　　中國銀行的資產規模趕不上工商銀行，為什么次級債的規模倒要高得多?這是因為中國銀行傳統上專門從事外匯業務，擁有大量外匯資產。評級機構穆迪的分析師顏湄之說，中國銀行其實挺會管理外匯資產的，她感覺香港市場有點反應過度了。穆迪指出，美國次級債對中國銀行業盈利的影響有限，短期內不會因為次級債調低它們的評級。

　　境外投資者對中國會計制度、公司透明度等一直持有半信半疑的態度，一出了事就容易朝最負面的方面考慮。而內地投資者因為長期以來的市場是封閉的，因此對外圍市場的敏感度不足。未來內地投資者可以直接投資港股市場，有必要了解境外投資人思考問題的方式。隨著香港市場投資者主體日益“中國化”，境外投資人也有必要換個角度看問題。知己知彼，可以免失偏頗。(作者為路透專欄撰稿人，聯系信箱： Wei.Gu@reuters.com)

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