劉曉忠

　　過度倚重于全球資產價格泡沫所帶來的財富效應支持的全球經濟增長，客觀上把各國貨幣當局帶入了通脹、資產價格泡沫和經濟增長放緩甚至衰退的三元悖論之中

　　通脹、資產價格泡沫風險擴散和經濟放緩乃至衰退，當前各國貨幣當局可能將深陷于這一新的三元悖論的煎熬之中。而深陷其中的根源在于長期以來執著于過時的貨幣政策目標，同時還對全球資本市場價格泡沫膨脹和全球資金流竄性炒作的漠視或善意的忽略。

　　全球通脹風險疊加

　　令人遺憾的是，雖然各國央行為應對當前的信貸泡沫風險擴散已經做了很多，但他們的這些努力很可能不會太有效。一方面，央行當前的這些應急舉措對提高投資者信心、防范市場流動性緊縮治標不治本；另一方面，央行的這些應急舉措很可能會出現“種瓜得豆”的逆向風險。

　　當前，各國央行正面臨著成本推動型通脹壓力、資產價格泡沫破裂和經濟放緩乃至衰退等同時并存且復雜難料的狀況。美元

匯率的持續走低和全球對

能源等大宗商品的強勁需求正向各國輸送成本推動型通脹壓力，同時近年來自然災害的頻繁發生也正繃緊全球的糧食供需體系。不僅如此，更令人擔憂的是，之前全球產業轉移和“中國制造”的廉價供給改善全球通脹狀況的效用已經開始弱化。全球產業轉移和重組高潮的結束，以及要素資源價格增長幅度快于全球勞動生產效率提高幅度的出現將意味著全球通脹的疊加風險開始暴露。

　　全球通脹敞口的不斷涌現客觀上需要各國貨幣當局采取緊縮的政策來加以應對。然而，屋漏偏逢連夜雨，美次貸市場風險在此時撕開了過高資產價格泡沫裂口；進而開始升級為信貸市場和衍生品市場的泡沫風險。這輪資產價格泡沫的產生受益于長期低利率下的信貸和信用擴展，以及金融衍生品和結構性工具所釋放出來的流動性杠桿。更嚴峻的是，當前，支撐全球經濟增長的主要動力之源，并不主要出自勞動生產率的提高，而是倚重于全球金融市場中資產價格上漲所演繹出來的財富效應。顯然，資產價格泡沫的破裂將直接影響推動全球經濟增長的消費動力，導致全球經濟的放緩甚至衰退。

　　悖論一：遏制通脹與疏緩資產價格泡沫兩難

　　顯而易見，當前各國貨幣當局面臨的第一個層次的悖論就是在遏制通脹壓力與疏緩資產價格泡沫破裂間進行的相機抉擇。然而，采取緊縮性的貨幣政策，雖有助于緩解通脹壓力，但會加速全球資產價格泡沫的破裂，而金融市場危機的擴散勢必影響全球經濟的增長。

　　那么通過采取寬松的貨幣政策來緩解美次貸市場風險所可能觸動的資產價格泡沫破裂是否可行？從目前看來也未必可行。一旦美聯儲采取降息措施，一方面，將進一步加速美元貶值的勢頭，而美元的貶值將可能推高能源等大宗商品以及其他進口商品的美元價格，從而加大美國的通脹壓力。對于歐元等強勢貨幣來講，表面上看能源等大宗商品美元價格的提高對歐元區經濟體系內的通脹壓力不大，但歐元升值很難完全抵消全球性的輸入型通脹壓力的影響；而且歐盟央行向市場持續注入流動性，本身并不利于通脹的遏制。相反，歐元的持續升值將影響到其出口競爭力和歐元區的經濟增長問題。

　　另一方面，持續注入流動性和市場預測的美聯儲降息可能，對當前由美次貸市場風險所觸動的資產價格泡沫的影響至少在目前還不容過于樂觀。首先，降息固然可以降低市場融資成本，增加市場流動性，但降息政策等對于提高市場投資者的信心、降低投資者對風險資產高溢價的有效性并不高。進一步說，當前美次貸市場風險，并不主要在美次貸市場本身，美次貸市場風險是果而非因。目前全球資產價格泡沫實際上促使投資者在危險而狹窄的１０米高臺上跳舞，恐高和害怕自己成為擊鼓傳花的最后一個接棒者不斷提高了投資者的風險意識，投資者開始對風險資產傾向于更高的風險溢價。而投資者的高風險溢價首先在相對脆弱的美次貸市場和信貸擔保債務憑證（ＣＤＯ）等市場打開風險缺口。因此，把美次貸市場風險僅僅理解為違約風險并不準確。

　　悖論二：降息與道德風險

　　而要恢復投資者的信心，降低目前不斷走高的信用價差，各國央行包括降息和注入流動性在內的政策更多的是一廂情愿。目前最有效的做法是促使全球資產價格泡沫軟著陸，消除投資者對高資產價格泡沫的恐高心理。顯然，降息并非是對癥下藥的良策。畢竟，雖然降低貼現率乃至聯邦基準利率可以降低市場融資成本，但卻很難消除投資者由于風險恐高帶來的信心不足問題。而且，降息和注入流動性等政策雖然可以活躍賣家和市場供給，卻難以激活能夠分散風險的實際買家和市場需求。因此，當前的政策可能將導致華爾街被迫進行自買自賣來繼續推高資產價格泡沫。對于實際投資者來講，央行注入流動性和降息很難刺激他們繼續在高臺上跳舞。

　　這應該說是當前各國貨幣當局面臨的第二個層次的悖論。即降息和注入流動性的寬松貨幣政策，將不僅使得央行需要承受更大的通脹壓力，而且對于緩解資產價格泡沫破裂的效果不太令人信服，也難以為經濟增長注入新的動力；相反，央行還需要應對可能帶來的逆向選擇——道德風險問題。

　　悖論三：全球經濟增長動力轉型之困

　　當前貨幣當局面臨的第三個層次的悖論是要維系當前推動全球經濟增長的危險動力機制，還是要引導全球經濟轉向更健康、更穩健的全球經濟增長的動力機制。毋庸置疑，當前推動全球經濟增長的主要源動力是全球金融市場，美國等發達國家通過設計各種復雜的金融衍生工具，把幾乎能夠

證券化的資產都通過各種結構性金融工具向全球市場出售，而且這種出售具有無限循環的特征。全球金融市場又借助于出售所創造出來的流動性來不斷推高全球所有領域的資產價格，進而維系和增強全球金融市場創造“虛擬”財富的能量。

　　因此，當前貨幣當局要矯正這種全球經濟增長危險的動力結構，需要促進全球資產價格泡沫的軟著陸，而這勢必要影響到全球經濟的增長，甚至會出現全球經濟的溫和衰退。然而，在以ＧＤＰ、ＣＰＩ為主要貨幣政策目標的各國央行，顯然在可預見的通脹壓力下并不情愿看到經濟增長的放緩和溫和衰退。而采取持續注入流動性和降息等政策雖然可以維系資產價格泡沫短期內不破裂，但這些寬松的貨幣政策很難有效防止經濟增長的放緩。正如前面所述，在資產價格泡沫不能有效緩解的情況下，降息和注入流動性的政策不會帶來能夠分散風險的實際買家和市場需求。顯然，“資產價格泡沫持續膨脹——財富效應——全球經濟增長——投資者繼續投資推高資產價格”的這種循環也將可能難以繼續有效維系；鏈條一旦斷裂，全球經濟增長的馬達將難以運轉。

　　總之，過度倚重于全球資產價格泡沫所帶來的財富效應支持的全球經濟增長，客觀上把各國貨幣當局帶入了通脹、資產價格泡沫和經濟增長放緩甚至衰退的三元悖論之中。而在這一三元悖論中，對貨幣當局來講，成本最低的政策是以遏制通脹為主目標，同時保證全球資產價格泡沫軟著陸，并容忍溫和的經濟增長放緩。這一方面可以防止全球經濟陷入滯脹，另一方面能夠為全球經濟增長擺脫過度依賴資產價格泡沫支持的局面，向更健全和穩定的全球經濟增長動力機制的轉型創造條件。（作者為定居北京的經濟研究員）插圖/蘇益

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