左小蕾

　　這種商品流入美國——美元流向世界各地——資本流回華爾街的循環，使世界經濟在動態中維持了階段性平衡。但這種均衡秩序是以美國巨大的財政赤字和貿易赤字為背景的。美國靠向全世界負債維持的平衡是非常脆弱的

　　在全球主要金融市場貨幣當局的聯合“拯救”下，由美國次貸危機引發的金融市場動蕩似乎有企穩之勢。但是，次貸影響究竟有多大，還需觀察事態進一步的變化。我們更關心次貸危機對全球經濟的影響和對我們的警示。

　　貿易與

資本市場

　　鏈條都將打破

　　次貸風暴對全球的影響要看對美國經濟的影響而定。

　　華爾街從來是宏觀經濟的晴雨表。全球化使美國在國際貿易和金融市場兩方面與全世界緊密聯系。美國的高消費、低儲蓄形成的需求，促使各國商品競相進入美國，而美元作為支付手段被各國持有，然后美元作為投資資本通過購買美元資產回到美國，國際收支達到平衡。這種商品流入美國——美元流向世界各地——資本流回華爾街的循環，使世界經濟在動態中維持了階段性平衡。

　　但這種均衡秩序是以美國巨大的財政赤字和貿易赤字為背景的。美國靠向全世界負債維持的平衡是非常脆弱的，任何一個環節一旦崩潰，就將影響整個世界經濟。

　　次貸危機對美國經濟的影響，可能打破全球經濟這一動態平衡的第一個環節。美國次貸危機會引起美國

房地產業的進一步衰退。因為次貸的違約率上升，抵押房屋被拋售，增加房屋市場供給，降低市場價格，減少新建房屋的投入，房屋市場收入減少帶來的消費市場萎縮，投資和消費減少帶來總需求的大幅下滑和美國經濟增長下滑，經濟不景氣對進口商品需求下降，使得全球對美國的商品出口受到影響，動態均衡的第一個環節可能被打破。

　　次貸危機也可能打破全球經濟動態均衡的第二個環節。次貸危機最直接的影響是華爾街。次貸按揭以及相應的抵押證券和支持的證券化產品融資，是推動華爾街2006年繁榮的主要資金來源之一。2006年華爾街收購兼并市場達到高峰，次貸按揭出問題，切斷了近年來華爾街最活躍的收購兼并交易的資金來源。

　　有大量信息顯示，收購基金在全球市場翻云覆雨，很大程度上取決于借貸收購的杠桿作用。各類私募基金上世紀的發跡，大部分都是借非投資級別債券，如次級按揭、垃圾債以及相應的衍生品等，基金本身只需投入極少自有資金，以被收購公司的現金流做擔�？山枞�10倍以上的貸款，收購大型公司，可謂以小博大，四兩撥千斤。

　　用別人的錢投資，相當于無本買賣，當然可以保持高投資回報率。高回報率使得全球的保守資金，如退休金、保險金、共同基金改變低風險穩定收益的投資風格，爭相成為對沖基金的有限合伙人，提供了資金的來源。到上世紀90年代后期，可供借貸的資金也增長了10倍。有研究表明，次貸的快速發展，總規模已經達到萬億美元，使杠桿收購交易、收購規模也達到登峰造極的程度。

　　過度的杠桿效應

　　杠桿效應的發揮和成功主要依靠證券市場上的各種金融工程手段，包括次級信貸抵押證券、資產證券化等運用是否有效。而歐洲是衍生品市場規模最大、最活躍的市場。換句話說，就是說華爾街次級債產品市場對資本流入的依存度是比較大的。

　　次級按揭危機發生，相應次級債市場停止發行，使2007年已經宣布的2000多億美元收購的規模無資金支持，去年支持華爾街和其他市場的創紀錄收購兼并活動的資金鏈“戛然”斷裂。已經有多家華爾街大型金融公司受到次貸危機拖累，全球幾十家對沖基金關閉。有研究認為這只是冰山一角，如果以萬億計的次貸和以萬億計的垃圾債不再得到市場各路資金支持，特別是全球資本由此而減少對美國的流入，包括全球最大衍生產品需求市場，也是次貸最大的買家，已經遭遇重創的歐洲各大金融市場，退出或部分退出次級債類產品市場，日元套利流入的資本退出市場，動態均衡的第二個環節就會出問題了。

　　有觀點認為，次貸沒有涉及銀行信貸，只是危及華爾街的非銀行金融機構，不會引發美國經濟危機。但是，支持現代經濟體系運轉的是包括銀行體系在內的金融市場，華爾街是作為一個整體支持經濟的運行。華爾街除了對經濟體系的支持作用以外，還作為獨立的金融服務行業，已成為美國經濟的支柱行業，華爾街的蕭條，肯定是美國經濟的蕭條。

　　如果次貸對美國經濟的影響只是放緩，對華爾街的影響在美聯儲的救助下也不會擴大，動態均衡能夠得到恢復，那么不僅對發達國家影響有限，對亞洲和拉丁美洲也不會有十分嚴重的影響。但如果次貸危機使美國經濟出現大幅衰退，比如，連續兩個季度經濟的負增長，就不是動態均衡是否能恢復的問題，全球經濟秩序可能要重新思考。

　　次貸風險如何被創造出來

　　從2004年以來，全球金融市場一直顯示了流動性充裕的局面。有研究顯示，2001~2004年，全球金融產品的交易超過任何時候。外匯日交易上升1.9萬億美元，增長57%。衍生品日交易達到2.4萬億美元，上升74%。2005年全球收購兼并達到2000年以來的最高水平。

　　金融市場交易的增長，金融全球化推動資本的全球流動，全球金融市場規模的增長伴隨虛擬貨幣的創造，流動性全球過剩，金融市場到處是錢，為什么次級按揭還會出現問題？

　　首先，次貸市場的危機使虛擬貨幣效應消失。次級按揭通過定價機制和轉手過程創造虛擬貨幣。次級按揭被包裝成信貸抵押證券和其他資產證券化產品，按照評級和定價，然后轉手，轉手過程中不斷“增值”，創造了電子形態的“虛擬貨幣”和虛擬貨幣形態的財富。

　　一旦資金提供者違約，不再償還貸款，次級放款機構，如新世紀、貝爾斯登的對沖基金等，立即由巨額盈利陷入嚴重危機，虛擬的貨幣瞬間消失。

　　當證券產品脫離基本面的定價時，創造虛擬貨幣財富就可能消失于“一剎那”。不久前還流動性泛濫的全球金融市場，幾乎在分寸之間迅速演變成流動性風險，可見次級債們的價值之虛。

　　其次，脫離實體經濟太遠的衍生再衍生市場不斷創造更大的風險。次級按揭從房屋的實際需求者的按揭貸款開始，被層層衍生成不同等級的資金提供者的投資品種，通過金融機構投資者衍生成華爾街推動收購兼并交易的主要融資。但次級按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在

房價不斷上漲的假設之上。

　　在房屋市場火爆時，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必擔心風險，而由此衍生的產品可以不斷提升價格而產生更高收益。但房屋市場不可能永遠上漲，當宏觀環境發生變化，通脹顯現利率上升，次級按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款者提供的按揭服務，一旦利率負擔加重，大量違約客戶出現，不再支付貸款，次級債本身的高風險顯現，危機就產生了。

　　脫離基本面太遠的投資，脫離基本價值太遠的定價，就像一座空中樓閣，只能存在于風和日麗的環境中。一有風吹草動，基礎就岌岌可危。經濟周期變化也不是可以抗拒的，房屋價格的起落似乎也是市場規律，定價工具和金融工程的模型改變不了基本面，期望依靠評級和“定價”改變價值似乎是自欺欺人。次級債連同相關的衍生產品，是在一層一層的高定價過程中放大風險。

　　金融市場的發展不是盲目地規模擴張，對于脫離實體經濟太遠的金融工具的過度杠桿效應會放大風險，這需要保持清醒的頭腦，金融市場離實體太遠會被空洞化，而空洞化的過程就是創造風險的過程。(作者為銀河證券首席經濟學家)插圖/蘇益

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