何帆 鄭聯盛

　　成立國家外匯投資公司的初衷是多種渠道投資外匯資產，同時緩解央行沖銷政策的壓力，但是如果黑石集團利用國家外匯投資公司的投資殺回中國，則不僅不能減輕央行壓力，反而可能使得央行的操作更加被動

　　中國即將成立的國家外匯投資公司近日同意投資30億美元購買美國知名私人股權投資(PE)公司黑石集團(Blackstone Group)部分無投票權的股權。這是正在籌備中的國家外匯投資公司進行的第一筆投資，這筆交易也在境內外金融市場引起了巨大的反響。

　　根據黑石集團網站發布的新聞稿顯示，雙方簽訂的協議條款規定，中國即將成立的國家外匯投資公司將利用其所管理的外匯儲備中的30億美元購買黑石集團無投票權的股份。國家外匯投資公司為這些無投票權股票的出價將為黑石首次公開募股價格的95.5%，在黑石的持股比例不超過10%，且承諾四年內不出售黑石集團的股份。

　　國家外匯投資公司仍然在籌建過程中，據傳要到今年下半年才會掛牌成立。之所以在正式成立之前就試水黑石集團，主要是因為黑石集團即將上市，國家外匯投資公司希望能夠搶在黑石上市之前購買其股份，以便獲得更多的投資回報。

　　根據境外媒體報道，在向美國證券交易委員會(SEC)遞交的文件中，黑石集團計劃以每股29~31美元的價格發行1.333億單位普通股，籌資38.7億至41.3億美元。若需要可再額外發行2000萬單位股票，因此IPO的規模可能擴大至47.5億美元。加上出售給中國外匯投資公司的股份價值30億美元，則總規模可能超過77億美元。黑石上市很可能會躋身美國今年十大IPO，并成為規模最大的私人股權投資公司的IPO。現有股東將持有78.1%的股份，中國外匯投資公司和新股東持有的股權比重分別為9.7%和12.2%。若超額認購選擇權生效，新股東持有的股份將達到14.1%。

　　根據《華爾街日報》的報道，國家外匯投資公司還同意，在一年之內不會投資于與黑石集團有競爭關系的私人資本運營公司。四年的禁售期結束后，國家外匯投資公司可以每年出售三分之一的股份。

　　說到黑石，在國際金融界可謂赫赫有名。黑石集團是全球最大私人股權投資機構之一，其業務包括股權基金、房地產基金、對沖基金的基金、夾層基金、高級債券基金、私人對沖基金和封閉式基金等。黑石集團還提供各種金融咨詢服務，包括并購咨詢、重建和重組咨詢以及基金募集服務等。

　　1 從保守到激進的跨越

　　在經常項目和資本金融項目持續雙順差的推動下，外匯儲備急劇增長。截至2007年一季度末，中國外匯儲備已經高達1.2萬億美元，到2010年中國的外匯儲備預計將超過2萬億美元。盡管持有一定規模的外匯儲備可以有助于一國抵御外部的投機，提高對本國貨幣的信心，但是如果外匯儲備的規模過大，則意味著中國必須支付很高的機會成本，可能惡化中國人民銀行的資產負債表。

　　在外匯儲備持續增長的情況下，中國的宏觀政策還面臨著三難選擇：外匯儲備大幅積累將導致以外匯占款形式發放的基礎貨幣余額急劇增加，可能會導致信貸擴張和通貨膨脹；如果以發行央行票據的方式對沖新增加的外匯儲備，盡管可以控制貨幣供應量的擴張，但是大量發行央行票據會導致央行票據的利率提高，增加付息的成本；如果通過行政性的措施鼓勵商業銀行持有大量收益較低的央行票據，那么又會影響到商業銀行的可盈利性，妨礙商業銀行的市場化改革。

　　因此，借鑒國際經驗，在留足因流動性和安全性需要的外匯儲備之后，將剩余的外匯儲備交由專門機構進行積極性管理，提高外匯資產的收益性，是符合中國根本利益的。

　　外匯管理局目前管理的外匯儲備的資產結構中以美國國庫券為主要投資品種。美國國庫券盡管非常安全，且流動性強，但是其收益率很低，且美元面臨持續貶值的壓力，過分依賴對美國國庫券的投資會使得中國的外匯儲備面臨貶值的潛在風險。但是，對黑石集團的投資意味著，從投資美國國庫券這樣一種最為保守的投資策略，一步跨越到投資風險程度較高的私人股權資產，這一大幅度的跨越蘊涵著不容忽視的風險。

　　黑石集團屬于私人股權投資機構，這一行業近年來發展迅猛，備受關注。所謂股權投資是將資金從機構投資者和富裕的個人投資者手中籌集起來，依靠低價進人合適的公司，并適時退出而實現增值的資本運營方式。私人股權投資一般是投資非上市的公司，這是相對于證券市場的上市“公共”公司而言的。私人股權投資基金一般可以分為風險投資基金、收購基金、夾層投資基金和直接投資基金。其中，收購基金現在是占統治地位的，通過募集的投資資本進行杠桿操作，投資于存在某些問題或者潛力巨大的企業，通過企業重組、業務重組和改善管理，待業績改善或企業壯大之后進行公開發行或出售該企業，最后獲得回報。私人股權投資基金主要集中在美國和英國。以英國為例，2006年上半年私人股權投資基金共募集到112億英鎊，這個數字已經超過了在倫敦證券交易所進行首次公開發行所募集的104億英鎊。

　　當前私人股權投資基金之所以蓬勃發展，一是由于全球流動性過剩，過多的資金都在追逐潛在的盈利機會。私人股權基金只有在英國超過了GDP的1%，如果其他OECD(經濟合作與發展組織)國家的私人股權基金都能夠達到這個規模，那么將會有大約2000億美元的資本流入這個行業。二是各國宏觀經濟形勢相對穩定，世界范圍內通貨膨脹受到抑制、經濟增長較為強勁。但是，一旦世界經濟增長陷于停滯，或是出現了金融危機，金融市場的投資情緒發生逆轉，則私人股權基金可能會表現得更為脆弱，更容易受到沖擊。首先，投資所在地宏觀經濟狀況的惡化，將沖擊公司的經營和贏利能力，直接影響私人股權投資基金的回報率。其次，貨幣政策緊縮會影響到私人股權投資基金的信貸可獲得性、提高其融資成本，基金的杠桿作用由此可能失去支點。再次，如果股票市場出現逆轉，可能截斷私人股權投資資金的退出通道。最后，私人股權投資資本在全球范圍內四面出擊，更容易遇到匯率風險、稅收政策變化的風險和政治風險。

　　私人股權投資基金這個行業內部的變化也孕育著新的風險。隨著私人股權資本入股目標從小公司變為大公司，“杠桿率”不斷提高。如果杠桿效應過大，可能造成杠桿“折斷”，即中間環節的斷裂會影響整個資本運作。現在由幾個資本大鱷組成的“俱樂部交易”(club deals)盛行，一個基金的崩潰，可能帶來幾個基金的連鎖反應，與此同時，由于杠桿率太高，使得各個基金無法獲得后續救援。

　　從私人股權投資基金本身的資本結構和治理結構來看，也有潛在的風險。其資本主要來自養老金、保險基金、個人資本和其他投資基金，各個不同的投資者可能會遇到利益的沖突。當投資出現問題的時候，各個出資人之間的利益沖突加劇，可能很難獲得承諾資金的到位，更不用說追加投資，甚至出現撤資情況。

　　值得指出的是，我們所分析的是私人股權投資基金整個行業的風險，而非黑石公司本身的風險。我們分析的是潛在的風險，而非已經暴露的風險。從目前情況來看，私人股權投資基金仍然方興未艾，但是作為國家外匯投資公司，追求的不是短期投資，而是長期投資，因此在晴時需防雨天，對未來較長時期之內世界經濟格局的變化和潛在風險要有足夠的警惕和準備。

　　2 如果黑石進入中國

　　沸沸揚揚的凱雷收購徐工事件，使得國人認識了私人股權投資基金。實際上，從2004年6月美國新橋資本(New Bridge Capital)收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權、2004年末美國華平投資集團等機構聯手收購哈藥集團55%股權，到摩根士丹利旗下的私人股權投資基金等投資蒙牛等案例，我們都可以看到私人股權投資基金在中國活躍的身影。據國內私人股權投資基金咨詢研究機構清科集團發布的中國私人股權投資研究報告顯示，截至2006年11月，私人股權投資機構在中國內地投資規模達117.73億美元，高居亞洲之冠。

　　如果國家外匯投資公司將30億美元交給黑石之后，黑石會不會再用這筆錢回到中國投資呢？

　　假設黑石旗下的基金進入中國，那就相當于拿著國家外匯投資公司的錢來投資中國市場。中國的外匯資產出了一趟國“鍍鍍金”，還是以外幣資產的形式回來了，央行為了防止其對基礎貨幣的影響，不得不再次進行對沖，這相當于對一筆錢沖銷兩次。

　　根據一般操作規律，私人股權投資中國的方式一般是首先收購境內企業資產，同時，投資資本會在境外設立離岸公司或購買殼公司，接著將其投資的境內企業資產注入境外公司，將境內企業變為由境外離岸金融中心殼公司持有100%權益的外商獨資企業，最后，境內企業成為境外殼公司的下屬子公司，而境外殼公司成為擁有境內企業全部資產和實業的投資型公司，可以直接在境外上市，這在業內被稱為“曲線上市”。如果遵循這個路徑，當中國企業通過私人股權投資基金的運作實現境外上市之后，其在境外證券市場上籌集的外匯資金還會匯回國內，央行將不得不對這筆流入的資金進行對沖。

　　由此看來，成立國家外匯投資公司的初衷是多種渠道投資外匯資產，同時緩解央行沖銷政策的壓力，但是如果黑石集團利用國家外匯投資公司的投資殺回中國，則不僅不能減輕央行壓力，反而可能使得央行的操作更加被動。

　　那么，黑石會返回中國嗎？到目前為止，黑石集團還沒有正式進入中國。不過，黑石已經聘請了香港前財政司司長梁錦松為其董事總經理，全權負責中華區事務。實際上，根據《紐約時報》的報道，黑石在中國已經有一個目標，就是安徽國風集團，中國最大的塑料生產基地之一。黑石對中國的興趣是可以理解的，新興市場國家是全球最熱門的投資地點之一，新興市場經濟體中，“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度和中國)尤其受到追捧，而中國和印度更是熱點中的熱點。

　　但是，正如以上所分析的，黑石返回中國會帶來各種弊端。進一步說，如果黑石返回中國，會作為一個政策信號強烈地鼓勵其他海外私人股權投資基金涌入中國。私人股權投資基金進入中國可以為中國的企業提供更多的融資渠道和在管理、技術、市場網絡等方面的支持，但是其負面影響也不容忽視：一是具有極大發展潛力的民營企業、部分國有企業和資源性企業將被私人股權投資基金收入囊中，這對中國經濟的健康發展未必有利。二是私人股權投資基金通過海外曲線上市，規避了中國的資本和外匯管制，有可能會帶來潛在的金融風險。

　　盡管國家外匯投資公司所擁有的近10%的股份是沒有投票權的，但是我們估計，黑石所感興趣的遠遠不只是這一筆30億美元的交易，因為國家外匯投資公司的規模估計將達到2000億美元，而且以后新增的外匯儲備可能會繼續注入這個公司，所以國家外匯投資公司是黑石的一個潛在的巨大主顧，如果中國政府不同意其到中國投資，它決不會一意孤行。因此，黑石是否會返回中國，起到決定性作用的是中國的態度。

　　3 尋找穩健的投資策略

　　為什么國家外匯投資公司會采取如此激進的舉措？這從一個側面反映出來政府對提高外匯資產投資收益率的急迫心理。目前，美國國庫券的收益率大約為4.7%，國家外匯投資公司的投資收益率理應高于這一標準。另外，據傳國家外匯投資公司會通過發行債券籌集資金，向中央銀行購買外匯儲備，那么，如果考慮到發債的籌資成本，再考慮到人民幣升值的因素，則其外匯投資的收益率應該在10%以上。

　　若論投資的高收益，則私人股權投資基金可謂獨執牛耳。在過去10年，美國表現最好的前25%的并購私人股權基金取得了24%的年回報率，遠超過同期標準普爾500指數股票獲得的7.2%的年回報率。

　　但是，高收益率不應該成為國家外匯投資公司追求的首要目標。安全性仍然應該是國家外匯資產投資最重要的指標。國家外匯投資公司應該在滿足安全性的條件下進行資產多元化投資，并實現資產的保值增值。私人股權投資可以是中國外匯資產多元化投資的試金石，但不應該成為中國外匯資產對外投資的主要對象。

　　在各種投資對象之中，按照風險高低來排列，美國國庫券是一端，私人股權投資則比較接近另外一端。在這兩個極端之間，實際上有很多可以選擇的中間產品。根據其他國家的經驗，外匯儲備基金管理的合理投資對象可以是：外國政府債券、機構債券和企業債；外國公司股票；外國直接投資；購買能源和初級產品等。比如，新加坡政府投資公司投資的領域有固定收益證券、股票、初級產品、貨幣市場工具、房地產、衍生品和私人股權等。

　　如果采取比較穩健的投資策略，中國可以考慮選擇美國的機構債和企業債，一方面資本還是流入美國，美元匯率不會受大的影響，另一方面是收益比美國國債要高。如果從戰略性投資的角度來看，也可以進行股權投資，比如新加坡就進行了大規模的股票投資。中國外匯投資公司進行此類股權投資也是非常必要的。持有股權投資可以幫助中國對沖很多風險。比如，購買大石油公司的股票，尤其是開采型石油公司，有助于對沖國際原油價格上漲帶來的風險；購買美國向中國出口產品的公司股票，有利于對沖人民幣升值的風險。購買供應鏈企業的股票，可以有助于克服中國物流和服務方面落后的瓶頸，也有助于分享這些企業從中國獲得的豐厚利潤。通過購買金融機構的股票，可以加快中國金融業的發展，同樣也有助于分享這些企業現在和今后在中國獲得的巨額收益。

　　風險程度較高的衍生品和私人股權投資，無論是在現在還是將來，都不應該成為國家外匯投資公司大規模投資的對象。

　　4 不必和PE綁在同一戰車

　　雖然有其他國家的積極外匯儲備管理經驗可以借鑒，但是中國的經濟規模、經濟影響力和投資額度等遠遠大于這個領域的領先者，如新加坡、韓國、挪威和科威特等國家。即將成立的國家外匯投資公司可能會匯合

財政部、發改委、央行、外管局和匯金公司等各個部門和單位的人才，但是，對于所有的人來說，如何更加積極地管理中國龐大的外匯儲備都是一個挑戰。

　　國家外匯投資公司之所以和黑石合作，一個重要的考慮可能就是借用黑石豐富的資產管理和金融咨詢經驗。據黑石集團董事長兼CEO史蒂夫·斯瓦茨曼(Stephen A. Schwarzman)接受媒體采訪時講，包括新加坡政府投資公司(GIC)及阿布扎比投資(Abu Dhabi Investment Authority，ADIA)都有資金委托黑石代為管理。黑石集團網站發布的新聞稿顯示，中國建銀投資有限責任公司董事長汪建熙是中國投資黑石這筆交易在中國的聯系人。而按照汪建熙的話稱，國家外匯投資公司成立后,不排除請國際資產管理公司以委托代管方式運營外匯資金。這無疑是一個前景良好的合作。

　　但是，和諸如私人股權投資基金等金融機構的合作，并不代表著要和它們綁在一個戰車上。盡管新加坡政府投資公司和阿布扎比投資都委托黑石為其

理財，但是它們并沒有購買黑石的股份。相比來說，通過委托代管而非參股的方式，可能更符合中國的利益。單純從財務的角度來看，在黑石IPO之前購買其股票當然獲利前景更好。但是，委托代管的方式卻更加清晰，也可以更好地隔斷黑石集團自身可能遇到的風險。

　　(何帆系中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長助理，鄭聯盛系中國社會科學院研究生院2004級碩士研究生)

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。