許思濤/文

　　對于亞洲經濟，市場的共識是：中國與印度，這兩個新興市場的最大經濟體，均迫切需要緊縮的貨幣政策——加息；貨幣升值；或加息與貨幣升值同時進行。中國人民銀行在5月18日就利率、存款準備金率及匯率交易區間出手的三項舉措，似乎驗證了上述假設。然而，中印在經濟周期上的區別很大。印度如果不加大銀根緊縮力度，經濟將面臨失控；而中國的政策選擇相比之下要寬泛得多。

　　印度的經濟狀況大致如下：在經濟改革的帶動下，印度這頭巨象連續幾年都以超過8%的高速增長，遠遠超出了歷史上所謂的原5%“印度速度”。在最近的幾次印度之旅中，我深刻地體會到印度人民久違的驕傲和自信。8%-9%的經濟增長在以前根本無法想象。

　　然而，印度的飛速增長與中國的增長有一個本質的區別在于，后者未出現消費驅動(中國多年在啟動消費上成效不佳是另外一個話題)。對印度而言，消費驅動增長的一個副作用是供給方面的制約凸顯。譬如，供電不足；交通擁堵——從孟買的新金融街(類似上海的浦東新區)到舊金融街大概有二十公里，但是要走將近一個半小時車程。根據印度《經濟時代報》最新調查顯示，2006年，印度幾乎所有的行業工資都上調了15%-20%。印度經常項目出現的逆差達GDP的2%。

　　對于快速增長的發展中國家，經常項目逆差本屬正常。因為發展中國家應該進口資本以支持國內投資。但經常項目逆差的前提是資本項目預期回報高，但在連續數年牛市下，印度股市已經不便宜了，過去三年的平均漲幅達到38%，多數基金經理持觀望態度，指望短期資本大量流入股市來支持長期基建資金是不現實的。

　　印度經濟過熱不容置疑。通脹突破央行默認的鎖定目標5.5%后，引發市場對加息與升值的預期也是可以理解，但印度央行對通脹的容忍顯然被低估。過去一年，印度央行的匯率政策與中國人民銀行有異曲同工之處——漸進式升值。

　　每次同印度的金融專家交流時，他們對盧比的預測往往在現匯上稍加一點，我想這與中國的銀行對人民幣的預測類似。令人大跌眼鏡的是，在今年四月，印度央行突然在外匯市場減少干預，美金對盧比瞬間從44跌到41以下。盧比在今年是對美元升值最多的貨幣之一。印度央行之所以在匯率上出狠招是因為當貨幣面臨升值壓力、通脹加速時，加息只會吸引更多短期資本。

　　目前，市場對盧比新的水平已經產生很大的心理承受能力。很多人曾經預測，盧比年底到44，現在認為盧比會在40以下。反觀中國，第一季度GDP11.1%，投資有加速跡象，外貿順差激增，全民炒股，外界對人民幣升值的政治壓力遠比盧比來的大(印度央行在最近減少干涉前，外匯儲備僅不過是中國的五分之一弱)。美國財長早已向美國國會承諾，會提議中國在今年5月23日為期兩天的中美戰略對話前，就人民幣匯率做出具體實質性的讓步。

　　然而，中國與印度的很多不同之處被市場忽略和誤解。

　　第一，中國多年在基礎設施上的投資使得其經濟在擴張時幾乎沒有遇到供給制約，前幾年的供電緊張已經得到緩解。

　　第二，中國并不依賴國外資本，2006年的經常項目順差，即總儲蓄與總投資之差，可能達到GDP的7%，而今年的經常項目順差還可能會擴大。中國做為一個資本輸出大國的地位已確定。

　　第三，雖然通脹在中國有可能被低估(比如很多服務項目的成本沒有得到準確的反映)但從經濟整體看，通脹失控的危險不存在。

　　第四，中國人民銀行比印度央行的選擇更多。印度盧比在數次加息前已是高息貨幣，境外資本賭盧比升值沒有任何機會成本。而人民幣與美元的利差一直在3%。人民銀行在匯改后意圖十分明顯——把人民幣的升值控制在中美利差左右，使匯率升值被利差抵消。

　　不能不提到的是中印政治體制的極大差別。印度央行行長被財長任命，但其獨立性近年來有所增加。盧比的調整基本由印度央行拍板。印度央行在匯率上的廣大運作空間，在亞洲大多數國家及經濟體是不能想象的。正是由于中印在經濟周期-儲蓄-央行獨立性等方面的諸多差異，人民幣目前一次大幅升值的可能性不大。

　　當然最根本的問題是印度央行沒有選擇。如果盧比不大幅升值，印度的通脹可能會攀升到7%，甚至8%。也就是說，印度經濟是真正的過熱。中國比印度的政策選擇多，主要原因在于經濟沒有全面過熱及資本項目管制。

　　但印度的某些做法值得借鑒。既然中國總儲蓄遠遠大于總投資并非短期現象，讓資本光明正大地流出國外是大勢所趨，中國在資本項目開放上完全可以加快。中國近日在QFII上的調整(把對象從保險公司擴大到商業銀行)是正確的，但步伐太小。

　　中國在對外開放上比印度早很多，但印度央行今年已把個人海外投資每年的額度提高到十萬美元。如果中國能在資本項目上多開幾個口子，則流動性過剩所帶來的諸多困擾將會蕩然無存。

　　有人說，在人民幣被過分低估時，資本項目迅速開放，會有更多的熱錢流入中國。但在資本項目不開放的情形下，國內的外幣存款的回報被人為地降低時，幣值被低估或高估在很大程度上是偽命題。中國交通銀行被投資者追捧及H股紛紛回內地發行，恰好反映了國內投資選擇范圍太小的事實。

　　總之，中印融入世界經濟產生了所謂的通縮性繁榮。對中印來說，不管結構性的正面因素多么強有力，經濟周期依然存在，經濟過熱絕不能被忽視。但中印亦有本質的區別。與印度相比，中國的經濟過熱是局部過熱；中國的

資本市場非常年輕 (而孟買交易所已有一百七十年的歷史)，與經濟的相關性很��；

中國經濟發展不平衡的重要原因之一是金融改革的嚴重滯后，而改變這種嚴重滯后的一個前提是保持較寬裕的流動資金，從而使銀行可以承受利率開放及國外銀行競爭帶來的沖擊。這一次加息，是首次把

存款利率的提高定在貸款增幅之上，實際上是向商業銀行傳遞一個強有力的信號：放開利率管制必然將減少存貸之間的利差。

　　不管怎樣，國有銀行的改革也要全社會直接或間接買單。從這個意義上來講，印度那樣的銀根緊縮對中國并不適用。但是，在解除資本流出限制方面，中國必須加大力度。

　　(作者為英國經濟學人集團中國首席代表)

　　印度那樣的銀根緊縮對中國并不適用。但是，在解除資本流出限制方面，中國必須加大力度

　　來源：經濟觀察報網

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。