余永定

　　泰國(guó)金融危機(jī)不是典型的國(guó)際收支危機(jī)。泰國(guó)在危機(jī)爆發(fā)后根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織要求的升息措施，導(dǎo)致大批金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，加重了危機(jī)

　　對(duì)于希望利用外國(guó)資金但金融體制脆弱的國(guó)家來(lái)說(shuō)，泰國(guó)金融危機(jī)的最主要教訓(xùn)是：必須對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行有效管理，否則金融危機(jī)就難以避免

　　東亞各國(guó)的具體情況不同，導(dǎo)致危機(jī)的具體原因也有所不同。對(duì)于泰國(guó)危機(jī)的性質(zhì)，學(xué)界有各種不同說(shuō)法：國(guó)際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)、泡沫經(jīng)濟(jì)破滅導(dǎo)致的銀行危機(jī)、資本項(xiàng)目危機(jī)和“雙重錯(cuò)配”等。

　　泰國(guó)金融危機(jī)實(shí)際上是多種危機(jī)交互作用的結(jié)果。一般認(rèn)為泰國(guó)危機(jī)是國(guó)際收支危機(jī)：泰國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差過(guò)大。1996年泰國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到國(guó)民總產(chǎn)值的8.1%，超過(guò)了1995年墨西哥爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)墨西哥的經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)國(guó)民總產(chǎn)值的比——7.8%，而國(guó)際公認(rèn)的安全線是5%。

　　但是，泰國(guó)持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目逆差近20年，經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)國(guó)民總產(chǎn)值之比上世紀(jì)90年代初曾高達(dá)8.5%, 1995年為8.1%，都并未發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題。為什么到1997年卻發(fā)生了危機(jī)？其關(guān)鍵是國(guó)際資本的流動(dòng)方向發(fā)生了變化。

　　在過(guò)去，由于看好泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景以及其他種種原因，外資一直源源不斷地流入泰國(guó)，從而使泰國(guó)在存在大量經(jīng)常項(xiàng)目逆差的情況下仍然可以維持國(guó)際收支平衡。但是，1996年泰國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了兩件重大變化。首先，由于

房地產(chǎn)泡沫破裂，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大量不良債權(quán)。1997年初，泰國(guó)辦公樓的空置率達(dá)21%。位于曼谷商業(yè)區(qū)的房屋價(jià)格下跌了22%。1996年底，公眾對(duì)泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信心開(kāi)始動(dòng)搖。1997年以后，泰國(guó)更是一再出現(xiàn)嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)擠兌現(xiàn)象(在3月3日到3月5日，短短兩天中，泰國(guó)存戶從泰國(guó)銀行和金融公司提走存款300億泰銖)。危機(jī)前，許多重要的金融機(jī)構(gòu)已面臨倒閉的危險(xiǎn)，一些已經(jīng)倒閉。其次，泰國(guó)出口增長(zhǎng)速度急劇下降。由1995年以前的雙位數(shù)下跌到1996年的負(fù)1.9%。泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也明顯下降。由于泰國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，外國(guó)投資者對(duì)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心減弱，外資的流入速度在1996年下半年開(kāi)始明顯減慢。

　　在這種情況下，要想保持國(guó)際收支的平衡，泰國(guó)就只有兩種選擇：提高利息率或使泰銖貶值。

　　對(duì)于泰國(guó)政府來(lái)說(shuō)，提高利息率是不可取的。因?yàn)椴涣紓鶛?quán)問(wèn)題嚴(yán)重，進(jìn)一步提高本來(lái)已經(jīng)相當(dāng)高的利息率必將使泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)遭到沉重打擊。事實(shí)上，在1997年5月份，泰國(guó)政府為挽救陷于困境的金融機(jī)構(gòu)已將利息率下調(diào)了50~100個(gè)基本點(diǎn)。

　　當(dāng)時(shí)泰國(guó)也沒(méi)有貶值計(jì)劃。之所以如此可能有三個(gè)原因。第一，泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)外債負(fù)擔(dān)沉重，貶值將使以本幣計(jì)價(jià)的外債急劇增加，從而導(dǎo)致大量早已深受不良債權(quán)困擾的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)陷入破產(chǎn)。第二，貶值和貶值預(yù)期將導(dǎo)致外資急劇抽逃，從而無(wú)可挽回地導(dǎo)致國(guó)際收支危機(jī)。第三，盡管外資流入速度在1996年下半年開(kāi)始明顯減慢，但直到危機(jī)爆發(fā)之前泰銖似仍未受到難以抵抗的貶值壓力。直到1997年4月泰國(guó)仍能在美國(guó)成功發(fā)售7億美元的揚(yáng)基債券。這種情況可能使泰國(guó)貨幣當(dāng)局心存僥幸，認(rèn)為不用經(jīng)過(guò)痛苦的調(diào)整就可以度過(guò)危機(jī)。

　　正當(dāng)泰國(guó)貨幣當(dāng)局左右為難的時(shí)候，一個(gè)重要角色登場(chǎng)了。這就是對(duì)沖基金。對(duì)沖基金判斷，泰銖貶值是使泰國(guó)減少經(jīng)常項(xiàng)目逆差，擺脫國(guó)際收支危機(jī)的唯一選擇。既然泰國(guó)既沒(méi)有足夠的外匯儲(chǔ)備(只有370億美元左右)來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)，也難于用提高利息率的辦法保衛(wèi)泰銖，對(duì)實(shí)際盯住美元的泰銖發(fā)起攻擊并最終迫使泰銖貶值，就會(huì)得到巨額收益。國(guó)際投機(jī)者對(duì)泰銖進(jìn)行了賣空操作。其具體過(guò)程為，在泰銖貶值之前，大量借入泰銖；然后在外匯市場(chǎng)上大舉拋售泰銖。在經(jīng)過(guò)幾個(gè)回合的較量之后，泰銖失守，1997年7月泰國(guó)金融危機(jī)終于爆發(fā)。

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，造成泰國(guó)金融危機(jī)的最主要原因有三個(gè)：經(jīng)常項(xiàng)目逆差過(guò)大、金融體系脆弱、投機(jī)資本的沖擊。泰國(guó)金融危機(jī)同墨西哥金融危機(jī)存在重要的不同。后者是典型的國(guó)際收支危機(jī)。克服國(guó)際收支危機(jī)的典型處置方法是升息、貶值。泰國(guó)金融危機(jī)不是典型的國(guó)際收支危機(jī)。泰國(guó)在危機(jī)爆發(fā)后根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織要求的升息措施，導(dǎo)致大批金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，加重了危機(jī)。

　　最近，一些泰國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家把泰國(guó)金融危機(jī)定義為“資本項(xiàng)目危機(jī)”。這是一種很值得重視的說(shuō)法。“成也蕭何，敗也蕭何”，此“蕭何”就是外資，外資的過(guò)度流入為危機(jī)準(zhǔn)備條件，而外資流動(dòng)的突然轉(zhuǎn)向則導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。

　　一種觀點(diǎn)認(rèn)為，升值預(yù)期導(dǎo)致的外資流入推高了泰銖，進(jìn)而導(dǎo)致了泰國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差。這種說(shuō)法是不對(duì)的。泰銖兌美元的

匯率相當(dāng)穩(wěn)定(泰銖事實(shí)上是釘住美元的)。而經(jīng)常項(xiàng)目逆差是國(guó)內(nèi)投資率高于儲(chǔ)蓄率的結(jié)果。關(guān)鍵問(wèn)題在于外資流入使泰國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差和外債得以超過(guò)合理的限度，且無(wú)法及時(shí)得到糾正。泰國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目在1994年就出現(xiàn)惡化的跡象，如果泰國(guó)金融管理當(dāng)局在當(dāng)時(shí)就讓泰銖貶值，泰國(guó)金融危機(jī)可能也就不會(huì)發(fā)生了。

　　在泰銖面臨升值壓力的情況下如何讓泰銖貶值呢？一個(gè)辦法是由泰國(guó)中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)，買進(jìn)美元賣出泰銖。問(wèn)題是，當(dāng)時(shí)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱狀態(tài)，泰國(guó)中央銀行采取的是緊縮性貨幣政策。為了防止干預(yù)外匯市場(chǎng)導(dǎo)致通貨膨脹，泰國(guó)中央銀行必須進(jìn)行相應(yīng)的對(duì)沖。而此時(shí)泰國(guó)的利息率水平相當(dāng)高，對(duì)沖必然導(dǎo)致中央銀行的大量損失。如果泰國(guó)中央銀行不愿承受對(duì)沖損失，因而不愿大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)，剩下的唯一辦法就是通過(guò)資本項(xiàng)目的管理或管制抑制外資的流入。但是，由于泰國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目下資本流動(dòng)的自由化，泰國(guó)中央銀行喪失了這樣做的可能性。

　　當(dāng)泰銖在1997年4~5月份突然突然面臨貶值壓力之后，泰國(guó)中央銀行只有兩個(gè)選擇：聽(tīng)任泰銖貶值或保衛(wèi)泰銖。兩個(gè)選擇風(fēng)險(xiǎn)都很大。但現(xiàn)在看來(lái)，聽(tīng)任泰銖貶值是較不壞的選擇。在此階段，如果泰國(guó)貨幣當(dāng)局能夠?qū)�資本流動(dòng)實(shí)施有效管理，則泰國(guó)可以讓泰銖逐步貶值。而泰國(guó)仍然有可能避免金融危機(jī)。

　　在對(duì)沖基金發(fā)動(dòng)攻擊的最后階段，沒(méi)有資本管制，泰銖一瀉千里已經(jīng)是不可避免的。對(duì)沖基金的考慮是，泰國(guó)金融體系由于不良債權(quán)而早已不堪重負(fù)，泰國(guó)政府必難于用提高利息率的方式來(lái)打擊投機(jī)以維持匯率的穩(wěn)定。于是，富可敵國(guó)的西方機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始向泰銖發(fā)起了攻擊。對(duì)沖基金的判斷是十分正確的。泰國(guó)金融危機(jī)終于爆發(fā)，它們也賺得盆滿缽溢。

　　對(duì)于希望利用外國(guó)資金但金融體制脆弱的國(guó)家來(lái)說(shuō)，泰國(guó)金融危機(jī)的最主要教訓(xùn)是：必須對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行有效管理，否則金融危機(jī)就難以避免。

　　(作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng))

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