在市場的調節能力越來越大、全球經濟的關聯度越來越強的趨勢下，本土的政策調控的影響力肯定是遞減的。如果在這種趨勢下還認為政府可以通過輿論手段來實現調控目標，顯然在邏輯上是說不通的。較為成功的政策調控，其結果應該是平滑了趨勢，而無法改變趨勢。

　　李迅雷/文

　　資本市場的投資者通常要比實業經濟中的企業家或股東們對政府已出臺或將出臺的政策敏感得多，原因在于各類證券化的資產在資本市場上不斷交易，價格波動時刻影響著投資者的收益率。因此，比銀行業規模小得多的證券行業擁有大量宏觀分析師和行業分析師，他們迎合著投資者的交易需求，而存在著信貸風險的銀行業卻幾乎沒有行業分析師(實際上，信貸涉及各行各業，倒是非常需要專業的行業分析師進行分析和評估)。

　　當股市已經從前年的1000點上漲到3000點以上，而

　　經濟市場化和全球化讓政策調控能力遞減

　　進入股市時間稍長一點時間的人，應該還是對以往監管者通過權威媒體來調控市場抱有敬畏之心的吧。從附表中不難發現，以往《人民日報》社論對股市的短期影響，要遠遠超過政府財政政策或貨幣政策變化的影響。當然，這種影響力在最后一次社論出臺后就不如以前了。

　　當股市發展至今，我們是否還需要擔心政府會以類似《人民日報》社論這樣的方法對市場進行強有力的調控呢？這需要從近幾年來中國經濟結構和資本市場結構的變化來考察。

　　在傳統的、以國有經濟為主導的時代，政策調控手段總是行之有效的。過去，對宏觀調控的效果有這么一個評價：一收就緊，一緊就死，一死就放，一放就亂。這雖然是形容當時調控在分寸把握上的難度，但從另一個側面也反映了政府過去在宏觀調控上具有很強能力。自改革開放以來，政府決策層一直在推行市場經濟模式，尤其是黨的十五大以后，國退民進的步伐進一步加快，民營經濟已經成為推動經濟發展的主導力量(圖1)。因此，我們已經不能用傳統的思維來預期經濟調控的影響力了。

　　比如從2003年開始對房地產行業的投資限制，以及隨后采取強硬措施來制止鋼鐵、電解鋁、水泥行業的盲目發展，這些調控措施確實使國內外經濟學家普遍認為中國經濟將減速，政府也把2003年GDP的增長率目標定為7%。經濟學家們在當時爭論最多的問題是經濟到底是“軟著陸”還是“硬著陸”，而對經濟增長率的下滑都確信無疑。但事實上，自2003年至今的連續宏觀調控中，中國經濟非但沒有著陸，而且還以每年10%左右的增長率加速發展。2003年的宏觀調控之所以首次遇到了障礙，主要原因是中國的經濟結構已悄然發生了變化，如從2000年開始，國有投資占GDP的比重幾乎沒有上升，但私人投資占GDP的比重卻快速上升(圖1)，大量的民營企業在許多競爭性行業中迅速取代了國有企業，成為行業主導，在消費升級、城市化和擁有全球人力成本比較優勢的背景下，對經濟增長的拉動抵消了宏觀調控的負面影響。

　　此外，讓政府經濟調控能力下降的另一個重要因素是中國經濟越來越多地融入了全球經濟。由于中國一直是海外直接投資(FDI)流入最多的發展中國家，大量出口順差使得中國外匯儲備全球第一，中國經濟與全球經濟(尤其是美歐經濟)的互動性大大加強了。近年來，由于美國經濟持續增長，國內需求旺盛，對中國的出口貿易有明顯帶動作用。這兩年，出口對中國GDP增長的貢獻越來越大，成為可以與投資和消費相匹配的三駕馬車之一。進一步的統計表明，中國的貿易順差幾乎完全是由外資在國內的出口加工貿易所形成的。從圖2中可以看出，中國的產品出廠價指數與美國高度相關，所以，我們已經不能像上世紀90年代初那樣，可以不顧國際經濟環境而出臺與主流國家相反的經濟政策了。

　　在央行今年3月份的最近一次加息之后，我們看到國內債券價格不跌反漲，表明投資者已經預期到中國連續加息的可能性不大，理由是美國由于擔心經濟衰退，近期不會加息了。如果中國繼續加息，又會加劇人民幣升值的壓力。由此可見，在全球化的背景下，我們對政策調控的預期已不僅要考慮國內的經濟環境和政府意愿，還要關注全球經濟環境和別國政府的意愿。因此，在市場這個看不見的手調節能力越來越大、全球經濟的關聯度越來越強的趨勢下，本土的政策調控的影響力肯定是遞減的。如果在這種趨勢下還認為政府可以通過輿論手段來實現調控目標，顯然在邏輯上是說不通的。

　　未來可預期的政策騰挪空間并不大

　　無論是實體經濟還是虛擬經濟，都存在市場參與各方之間的博弈。作為投資一方，總希望在投資方面不僅能獲得收益，而且能獲得超額收益。而作為經濟秩序的維護者，政府則擔心某些行業或區域增長過快會造成經濟發展的不平衡，其結果或會導致經濟發展的瓶頸，或會加劇金融風險，甚至造成社會動蕩。因此，對經濟的調控應該是一種常態，無須過于顧慮。而當前中國面臨的最大問題是外貿順差過大導致的外匯大量增加，造成國內流動性過剩。要解決這一問題，無非是提高存款準備金比例或多發央行票據來壓縮銀行的信貸規模。

　　對國內的中小銀行而言，這應該是有一定作用，但對國內四大商業銀行而言，其本身的存貸差就很大，提高存款準備金率對于還在不斷釋放的流動性實際上只是一種被動措施。也許提高利率可以來抑制投資沖動，但提高利率到多少程度才足以抑制投資呢？從圖3中可以看出，中國整個工業企業的息稅前利潤率在2006年第三季度達到8.39%，遠高于債務成本率(2.15%)，因而，企業有著充分的動機舉債投資、擴大生產規模以獲取更高收益，所以，企業資產規模的擴張與利潤率的上升幾乎是如影隨形，進入2007年以后，工業企業的資產利潤率水平還在提高，這種背景下，小幅加息對抑制投資增長意義不大。而大幅加息或大幅升值，誰敢承擔這樣休克式的調控風險？

　　我們也考察了日本、韓國、印度和臺灣地區本幣升值期間央行所采取的貨幣政策，發現它們為抑制外匯的進一步流入，名義利率被刻意維持在低位水平，也通常因于期間的通脹攀升，實際利率水平更是明顯降低。中國有了這些前車之鑒，在調控政策上還能有例外的錦囊妙計嗎？

　　總之，對于市場的參與各方，無論是投資者還是監管者，無論是中介還是政府，都應該順從市場這只看不見的手的威力。較為成功的政策調控，其結果應該是平滑了趨勢，而無法改變趨勢。人民幣升值、外匯不斷流入國內導致流動性過剩、投資增長勢頭不減等趨勢還將持續下去，不能幻想可以通過某個解決方案可以繞過去，任何迂回的調控手段(如討論設立外匯投資公司等)最終還會被證明是“無解”。即便是中國歷史上政府調控能力較強的時候，也無法改變趨勢，如三篇《人民日報》社論雖然在短期內對股市產生劇烈影響，但后來的事實表明，它并不能改變股市長期的固有趨勢。

　　對于本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至xincaifu@p5w.net。(《新財富》2007年05月號最新文章)

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