總體而言，其最主要目標還是強化以流動性管理為中心的政策基調

　　莫凡 姜瑞富 鄭傳偉

　　上周末，央行罕有地同時推出三大緊縮措施以加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸和投資合理增長，保持物價水平基本穩定。

　　之前的緊縮模式傾向于，推出一項緊縮政策，再隔段時間觀察政策的效果，然后推出其他適應性的鞏固措施，或進一步小幅緊縮，用組合拳的方式穩定持續地收縮流動性；本次央行直接擲出有史以來最兇猛的緊縮“三叉戟”，從基準利率、準備金率、匯率浮動幅度三方面同時推出變革措施。盡管央行的緊縮在市場的預料之中，但是如此大規模、高頻率地同時推出三項措施令市場投資人措手不及，顯示出央行對于回收流動性的堅決意愿和對金融體系改革的巨大決心。

　　關于央行同時調整基準利率和上調存款準備金率，我們認為央行一方面要考慮到信貸和投資的進一步反彈，另外一方面，考慮到資產市場的火爆，同時也有一箭雙雕的作用。

　　信貸、投資反彈

　　從央行最為關心的投資數據看，4月的城鎮投資數據盡管只有小幅的增長，但是我們認為總體的反彈動力還是比較強勁。首先，之前行政性的調控措施的負面影響正在減弱，投資更多是受到企業本身的驅動，從到位資金看，前4月的到位資金同比增長上升了22%，自籌資金到位增長26.4%，遠大于信貸資金增長13.4%。其次，利潤的高增長也刺激了企業的投資熱情。不但上市公司的業績普遍有30%~40%的增長，其他企業業績也超過預期水平。第三，從新開工項目計劃投資數據觀察，我們注意到新開工項目投資處于回升的通道中，可能在今后出現反彈，盡管4月的累計投資數據是同比下降2.2%，但是相對于今年年初的數據有了很大的回升，累計增速在前兩月的-35.8%,回升到前三月的-13.9%，到目前的-2.2%。

　　從最新披露的金融貨幣數據看，最大的看點在于持續的存款搬家和新增貸款依然處于高位。一方面，儲蓄分流趨勢愈演愈烈，M2和M1的增幅的倒剪刀差進一步擴大，居民流動性偏好，因為實際負利率的存在，居民存款需要有保值、增值的空間。單4月份居民人民幣存款減少了1674億元，同比減少2280億元。前4月貸款增加1.8萬億元，已完成全年信貸規模的72%，因而商業銀行如此強的信貸能力和信貸意愿急需各種措施有效遏制。

　　強化流動性管理

　　人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五短期的考慮可能是回應中美戰略經濟對話，長期看，可能是增加國內對于人民幣波動的適應能力，同時人民幣匯率的彈性化可能提供了基準匯率的制度完善。匯率波幅的放開可能會增加市場對于升值進一步加快的預期，我們也相信央行可能后續有從流動性根源角度推出更多的減少外貿順差水平的舉措。央行曾提出“采取以擴大內需的一攬子結構性政策為主、匯率政策為輔的戰略，著力促進國際收支趨于平衡”。

　　我們認為總體而言，央行此次擲出的“三叉戟”的最主要目標還是強化以流動性為管理為中心的政策基調。存、貸款基準利率的不對稱加息的主要目的是降低商業銀行的利差水平，從之前的3.58%到3.51%，以合理引導新增貸款方向，同時也增加了居民存款的吸引力。另外一方面，調節存款準備金率也在基礎貨幣層面，凍結銀行體系資金，正好以應付6月到期央票的回流高峰。

　　債市：收益曲線調整不可避免

　　從債券市場看，此次的加息先于央票利率調整，之后的央票利率可能被動調整，整體的收益曲線調整不可避免。最壞的考慮是，債市投資人可能預期央行再一次加息，以及持續緊縮對于超儲率降低的憂慮而引發的資金面緊張都可能對市場造成一定的負面沖擊。

　　股票市場方面，股市投資人可能擔心央行此次的調整部分是針對資產泡沫，因此在本周可能有一定的觀望情緒蔓延。同時，

　　(作者莫凡就職于東吳基金，姜瑞富、鄭傳偉就職于濰坊農信社)

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