□ 雷曼兄弟 Rob Subbaraman

　　已經擁有巨大經常項目盈余的亞洲(日本除外,下同)正在吸引資本的大量流入，這證實了該地區經濟的強勁增長和更健康的基本面。外資一般對發展中經濟體有利，然而，有時資本流入可能過多且質量不佳，從而導致貨幣升值、過熱并最終突然爆發資本外逃。不幸的是，對此沒有“完美”的預防性政策對應。

　　資本流入大幅增加

　　需要注意的是亞洲資本流數據存在的缺陷，其中包括各國數據收集方法的差異、不完整的覆蓋面(如巨大的“誤差和遺漏”類別)和長時間的滯后。例如，中國的半年國際收支數據只截止到2006年上半年，因此下半年的數據是基于月外匯儲備、外商直接投資(FDI)流入和貿易盈余的估計值。盡管如此，對所有這些數據進行總計后，我們能夠得出以下結果：

　　——盡管油價高企，亞洲去年的經常項目盈余擴大到了3380 億美元，將近GDP的6%。估計中國的巨額盈余將占到總額的70%左右。

　　——相反，該地區的資本凈流入去年減少到僅為GDP的0.3%。然而，資本凈流入的減少掩蓋了資本流入和流出的大幅增長。我們估計：在2005-06年，亞洲地區的資本流入(FDI，組合投資和其他投資)平均達到GDP的6.1%，相當于亞洲危機爆發前兩年的水平。然而，與1995-96年情況不同的是，過去兩年中該地區的資本流出也膨脹到了GDP的4.8%。

　　——從絕對值來看，近幾年中國已經吸引最多的資本流入。但從GDP來衡量，顯然多數亞洲國家都在經歷強勁的資本流入和流出。

　　從可獲得的有關今年的有限數據來看，資本流入增加了。一季度南韓的資本流入總額達240億美元，而2006年的數字是600億美元。中國的外匯儲備也大幅增長(一季度為1360億美元，而2006年為2480億美元)，印度也是如此(一季度為220億美元，而2006年為390億美元)。從中、印貿易數據來看，這種大幅增長似乎在很大程度是資本流入推動的。

　　每種方法都各有利弊

　　處理巨大、持續的資本流入可以有很多的政策應對，但每種方法都各有利弊：

　　——允許貨幣升值。更加靈活的升值的貨幣將在一定程度上提高

匯率不確定性，并降低進一步升值的預期，從而有助于減少短期的資本流入。但危險在于匯率會過高，從而傷害出口。除港幣之外，其他亞洲貨幣都已經不同程度地升值了，特別是韓元和泰國銖，但沒有一種貨幣被允許自由浮動。

　　——對沖外匯干預。為控制貨幣升值步伐，所有亞洲貨幣當局都在外匯市場進行干預；為對沖購買外匯的大肆貨幣努力，一般的做法是售出央行票據或政府債券。然而，對外匯干預進行大量的對沖可能會導致不良后果。如果投資者(一般是銀行)想要持有的國內資產不是對沖債券的完美替代品，那么利率一般會上升，從而吸引更多資本流入。如果外匯儲備的收益低于對沖債券支付的利息，也會導致準財政成本。另一個方法是提高銀行準備金率(RRR)。準備金率不僅對央行而言成本高昂，而且也相當于對銀行體系征稅，如果非銀行的金融機構繞過準備金率而發展投資途徑可能會促進非居間化(指由儲蓄銀行存款轉為直接的

證券投資)，這更難以進行管制。

　　——保持低利率。該政策有助于減少資本流入，但相應代價是喪失貨幣政策的一些自主性，中國的情況似乎就是如此。

　　——資本控制。包括從對外國人持有的所有投資遣返回國實行一年的禁令，到對短期資本流入征收隱含的代扣所得稅(泰國，2006 年12 月)。缺點是：當找到漏洞時，這些政策一般會逐漸失去效力，而且這會對投資者信心造成嚴重打擊。

　　——資本流出自由化。數據表明：為抵消資本的強勁流入，這項政策在亞洲越來越受到歡迎。中國、臺灣地區、南韓、

馬來西亞等都已經在放松對海外機構投資的限制。除新加坡政府的淡馬錫控股外，越來越多的國家要建立政府隸屬的投資公司，將國內儲蓄疏導到國外。其風險在于：如果爆發國內危機，有可能會導致更多的資本外逃。

　　亞洲政策制定者們對資本的大量流入采取了折中之道。然而，鑒于對沖外匯干預的風險越來越大，我們預期會更多被重用的政策將是：允許貨幣升值、資本流出自由化、保持低利率。我們認為最大的危險是：受資本價格泡沫、通脹的推動，有些經濟體會過熱。從這點來看，近期該地區總貨幣和信貸的增長值得密切關注。

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