陸磊/文《財經》網絡版

　　金融危機是否將伴隨資產泡沫的破裂而發生？國內居民是否成為擊鼓傳花游戲中可憐的最后一棒？怎樣的政策組合才能有效應對資產泡沫化趨勢？

　　金融危機是否將伴隨資產泡沫的破裂而發生？國內居民是否成為擊鼓傳花游戲中可憐的最后一棒？怎樣的政策組合才能有效應對資產泡沫化趨勢？

　　【網絡稿專欄·金融改革】三個看起來不相關聯的擔心正困擾著中國的經濟理論界和政策當局：一是當前的所有現象似乎與亞洲金融危機前的日本高度相似，金融危機是否將伴隨資產泡沫的破裂而發生？二是國際短期游資的大舉流入是否可能在某個時點突然撤離，而致使國內居民成為擊鼓傳花游戲中可憐的最后一棒；三是怎樣的政策組合才能有效應對資產泡沫化趨勢。

　　我們所能看到的所有解釋和藥方，往往立足于經典的宏觀經濟理論，而這些理論卻似乎無法真正抓住問題的實質。那么，理論的錯誤和現實的實質是什么？

　　理論的謬誤在于，資本流動從來就不是完全無條件的。但是，從所有的國際宏觀經濟學模型看，資本都被假定為完全的自由流動。比如，在蒙代爾-弗萊明(Mundell-Fleming)模型以來的幾乎所有經濟理論中，國際間的利差和

匯率預期成為套利性資本流動的主要動力。我們不否認這種動力的存在，但是，理論隱含的假定是，當套利完成后，資本可以輕松而無成本地撤離。

　　事實是這樣嗎？當然不完全是。一個最典型的個案是，亞洲國家持有大量美國國債，即使各方都預期美元匯率將下跌，但沒人能夠在短期調整資產結構，這是因為，拋出國債的行為(甚至想法)都會在瞬間導致美元匯率下跌——你已經被套牢了，這才是國際經濟學的標準化事實。同樣，作為一家機構的戰略投資者，即使你所擁有的

股票市值很高，但你卻無法真正按市場價格套現，同樣，你的拋出行為會導致價格下挫。這都說明資本流動的不完全自由性質。

　　回到我們最初的三個問題，看看從資本流動角度可以給出怎樣的解釋。

　　首先，我們承認中國當前的一系列經濟現象與危機前的日本和韓國高度相似：資本流入、

房地產和資本市場價格走高、銀行信貸投放過大。但有一點不同，即中國的資本賬戶并不完全可兌換。這就導致了危機發生的概率遠遠低于上述兩個鄰國。

　　這是因為，短期資本流入是對本幣升值的套利，其假定是，當套利完成后能順利撤資。問題在于，如果資本賬戶并不完全自由可兌換，那么，整個交易行為僅僅完成了一半——外幣轉換為本幣，并進一步轉換為東道國中央銀行的外匯儲備，但套利完成后的另外一半交易，即本幣再套現為外幣流出卻無法有效完成。

　　對于一個資本賬戶并不完全自由可兌換國家，短期游資流入本來就具有非法性質，此時的流出只能通過黑市完成，這就意味著中央銀行的外匯儲備不大可能被抽干，也就意味著中國不會出現亞洲危機期間中央銀行外匯儲備耗竭的情形。

　　其次，與第一個問題相關聯，我們可以看出誰是“可憐的最后一棒”。由于資本不可能完全自由流動，則外資一旦進入資產市場，則已經基本上與中國市場同呼吸、共命運，如果資產泡沫破裂導致了經典意義上的貨幣貶值性危機，則持有大量本幣的外資機構同樣逃脫不了貶值的命運。原因仍然在于其無法按照合規方式兌換外幣。

　　最后，泡沫是需要在事前擠壓和管理的。當前的資產泡沫并不值得特別憂慮，這是因為，股票市場是一個政策敏感性遠遠高于房地產市場的資產市場，我們自2004年以來對房地產市場的調控基本失效，原因在于該市場具有很強的定價壟斷性、低流動性和資產的非標準化——沒有兩個商鋪或兩套住宅是完全一樣的，所以標準化定價是困難的。而證券資產的高度流動性、標準化和市場廣度及深度，決定了每人能夠真正單獨決定市場價格，而政策是可以對其加以調控的。

　　因此，最佳政策選擇是，逐步引導公眾實現金融資產結構調整，變過剩的房地產資產為流動性更高的證券資產，隨后以循序漸進、適度從緊的貨幣政策把資本市場引導到一個穩步上升的軌道上。當然，這里的政策風險在于，如果緊縮力度不夠，則證券市場的財富效應可能引發更多的投機性房地產投資，其結果將是兩種資產的共同泡沫化。-

　　作者為本刊首席研究員

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