□李軍杰

　　一季度，我國GDP同比增長11.1％，增速比上年全年加快0.4個百分點，比上年同期加快0.7個百分點，經濟運行的速度在加快，存在偏快轉向過熱的風險。算起來，這應該是繼2004年上半年、2006年上半年以來的第三次“偏快”。

　　從1998年開始，我國實施積極的財政政策。但在當時國際市場不景氣的情況下，政府熱，市場冷，積極的財政政策并未立刻引起市場周期的同步景氣反映。直到2003年前后，連續多年的投資快速增長導致了煤電油運等瓶頸約束，圍繞這些瓶頸行業，企業投資迅速跟進，市場熱點形成，市場景氣周期開始啟動，并于2004年上半年達到頂峰，由此導致了第一次“偏快”。它的主要特點是政府主導的城市化投資與市場主導的重工業化投資相重合，城市化速度加快和消費結構升級直接推動了重工業化投資的加速。

　　由于“一次調控”沒有從根本上解決問題，2006年上半年經濟再次出現“偏快”，“二次調控”隨之開始。當時，地方政府主導的城市化投資增速依然高企，市場投資的熱點也由汽車和瓶頸行業向能源和原材料以及裝備制造業等行業擴展，市場景氣周期和地方政府主導的城市化投資依然保持同步。由于持續的高速投資和大量的出口，一度作為宏觀調控主要對象的鋼鐵、水泥、電解鋁、鐵合金等行業的產能過剩程度都有了不同程度的緩解。隨著中央政府對投資調控力度的增大，更主要的是因為一個標準意義上的重工業化投資周期（2003年－2007年）基本完成，到2006年下半年，固定資產投資增速開始回落，特別是新開工項目的增速出現了明顯回落。但是，出乎意料的是，在理論上小的重工業化投資周期趨于結束的形勢下，今年一季度GDP增長又重新站上了11.1％的高點，即第三次“偏快”。

　　上面提到，產能過剩問題在二次“偏快”后有所緩解，那么大量的過剩產能到哪里去了呢？有兩個出路，一個是再投資，另一個是通過出口銷往國際市場。然而，高速出口必然伴隨著大量的順差，大量的順差導致央行被動發行基礎貨幣。過度充裕的流動性迅速推動了國內資產價格的飆升，先是上海、北京等大城市的

房地產價格猛漲，后是

股票市場的突飛猛進。在這種情況下，央行刻意保持的低利率環境已經隨著美聯儲的停止加息而變得沒有任何實際意義，反而助長了國內資產價格的快速上漲。而國內資產價格的快速上漲又吸引了大量的銀行信貸資金進入股市和房地產市場，從而進一步提高了資金的流通速度，導致流動性過剩問題繼續加重。在消費一直保持較快增長速度的同時，房地產投資加快和外貿出口加速導致了國內工業快速增長，企業效益普遍提高，宏觀經濟出現第三次“偏快”。

　　可以說，三次“偏快”實際上都是本輪投資驅動型經濟周期在不同發展階段的表現。如果說，前兩次“偏快”都是在政府主導城市化投資的同時，市場投資周期也保持了相應的同步景氣發展，那么，第三次“偏快”則可以理解為前期投資形成的過剩產能經由出口順差導致流動性過剩，資產價格的迅速上漲導致房地產投資快速增長。虛擬經濟反過來“回灌”了實體經濟。當然，在分析第三次“偏快”時，不能忽視出口迅速增長和消費加快的作用。投資、消費和出口三駕馬車“并駕齊驅”共同拉動經濟強勁增長是今年一季度經濟形勢中的一個最為明顯的積極變化。

　　對中國這樣一個龐大的、相對獨立的經濟體來講，外貿出口是連接國際與國內市場經濟景氣的主要橋梁和紐帶。當前，在國內投資景氣逐步回落的時候，出口的迅速放量著實對國內經濟增長起到了不可低估的拉動作用，但這種機會是可遇而不可求的，不能把它當作常態，否則，在國際市場變化時，就會陷入被動的境地。試想一下，如果2006年下半年以來，國際市場需求萎靡，國內大量的產能找不到出路，實體經濟會下得很快。在這種情況下，即使是流動性充裕，但由于沒有了實體經濟的支撐，虛擬經濟缺少“預期”支撐，泡沫很快就會被捅破。

　　當前，在重工業化投資周期正處于回落區間時，逆勢上漲的房地產投資主要是靠資產價格上漲帶動的。但是，由于房地產市場已經積累了巨大的泡沫風險，這種過快的投資增速將不可持續；盡管當前出口向好，但出口形勢我們決定不了，它的不確定性會放大下一步國內經濟波動的風險；盡管當前消費在提速，但是消費主導型增長方式的建立是一個漸進的優化過程，指望它在短期內拉動經濟景氣的想法是不現實的，更何況一季度社會消費品零售總額增速已經高達14.9％，短期內繼續攀升的空間有限。

　　鑒于以上分析，下一步宏觀調控不光要調投資、調信貸，而且要著力調資產價格。短期內，不妨把貨幣政策的著眼點放到資產價格上，而不是通貨膨脹率上，這應該是第三次調控與前兩次調控最本質的區別。就當前我國所處的投資周期階段而言，適度的通貨膨脹沒什么壞處，剔除糧食價格等短期因素，核心物價指數保持在3％左右應該沒有問題（一季度為1.2％）。應進一步提高利率，控制資產價格上漲速度和節奏，減輕房地產過度投資的誘因。此外，應著力優化投資結構，以減少落后產能繼續膨脹，適度降低出口壓力。調控出口不能只把重點放在壓縮總量上，應該放在優化出口結構上。事實上，保持一定速度的出口水平對

中國經濟來講可以起到“穩定器”的緩沖作用；要大量增加進口，把手中的外匯儲備投出去，購買戰略能源、初級原材料和高精尖技術設備，減少順差和外匯儲備，減輕國內流動性壓力。

　　一季度，我國GDP同比增長11.1％，存在“偏快”轉向“過熱”的風險。算起來，這應該是繼2004年上半年、2006年上半年以來的第三次“偏快”。

　　其實，這三次“偏快”都是本輪投資驅動型經濟周期在不同發展階段的表現。如果說，前兩次“偏快”是在政府主導城市化投資的同時，市場投資周期也保持了相應的同步景氣發展，那么，今年一季度的第三次“偏快”則可以理解為前期投資形成的過剩產能經由出口順差導致流動性過剩，資產價格的迅速上漲導致房地產投資快速增長。虛擬經濟反過來“回灌”了實體經濟。

　　Finance Commentary

　　■ 財經時評

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。