巴曙松

　　如何界定當(dāng)前股市的泡沫，是個(gè)有爭(zhēng)議的話題。既然我們認(rèn)為這一輪牛市具有明顯的結(jié)構(gòu)性牛市的特征，那么分析是否有泡沫，也應(yīng)當(dāng)從不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中差異化地進(jìn)行具體分析。

　　所謂結(jié)構(gòu)性牛市，主要強(qiáng)調(diào)的是特定行業(yè)、特定企業(yè)的資產(chǎn)重估帶來(lái)的牛市，如去年業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色的有色金屬、金融、地產(chǎn)等。結(jié)構(gòu)性牛市的結(jié)構(gòu)性泡沫，則主要指今年以來(lái)雞犬升天的垃圾股行情。今年以來(lái)大盤(pán)上漲40%左右，而垃圾股大概平均上漲130%。

　　主流觀點(diǎn)大多強(qiáng)調(diào)當(dāng)前市場(chǎng)是有泡沫的，需要大幅調(diào)整。實(shí)際上，行情能否持續(xù)的關(guān)鍵，還是企業(yè)盈利能否追趕上來(lái)。如果企業(yè)盈利出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)考察當(dāng)前的估值可能就有合理性；如果企業(yè)盈利沒(méi)有趕上，股價(jià)調(diào)整就成為必然。

　　

股權(quán)分置改革帶來(lái)的“制度紅利”正在逐步釋放。從上市公司盈利狀況等多角度綜合考察，市場(chǎng)主體部分，即大盤(pán)藍(lán)籌及并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入后基本面發(fā)生根本改變的企業(yè)，盡管不能說(shuō)其估值是便宜的，但至少可以說(shuō)是可接受的，并沒(méi)有十分顯著的、一觸即破的泡沫。問(wèn)題的關(guān)鍵是，相當(dāng)比例的垃圾股積累了結(jié)構(gòu)性的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)前市盈率高嗎

　　數(shù)據(jù)是檢驗(yàn)的關(guān)鍵和根本。

　　經(jīng)過(guò)股改后，上市公司盈利開(kāi)始出現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，去年年報(bào)披露的上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.81%。這為上市公司估值上升提供了支持。

　　粗略測(cè)算，假定上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降，假定今年為30%、明年為20%，那么明年底如果股指上漲到5000點(diǎn)，市盈率將在30倍多一點(diǎn)。

　　僅僅關(guān)注市盈率特別是靜態(tài)市盈率并不夠。在批判當(dāng)前市場(chǎng)估值過(guò)高時(shí)，常用數(shù)據(jù)是市盈率接近50倍，但這個(gè)市盈率是用上市公司2005年的業(yè)績(jī)來(lái)測(cè)算的，而2005年上市公司多數(shù)沒(méi)有進(jìn)行股改，盈利增長(zhǎng)也并不明顯。如果根據(jù)去年的盈利狀況計(jì)算，大概市盈率能夠下降到40倍左右。這個(gè)估值依然不算便宜：印度股市近兩年牛氣沖天，調(diào)整后重新回到20倍左右的市盈率；美國(guó)等成熟市場(chǎng)的平均市盈率大概在18~20倍之間。

　　對(duì)于結(jié)構(gòu)性泡沫，應(yīng)當(dāng)要采取結(jié)構(gòu)性政策。從宏觀角度來(lái)看，市場(chǎng)估值相對(duì)較高時(shí)往往也是調(diào)整金融結(jié)構(gòu)的良機(jī)。如果二級(jí)市場(chǎng)非常低迷，手里有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)家可能不一定愿意把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以很低的價(jià)格裝到上市公司里，二級(jí)市場(chǎng)有較好的估值才可以吸引這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的進(jìn)入。

　　市場(chǎng)對(duì)泡沫的恐慌和擔(dān)憂在加劇，但市場(chǎng)趨勢(shì)還是取決于企業(yè)基本面，即企業(yè)真實(shí)盈利水平能否跟上股價(jià)增長(zhǎng)。雞犬升天時(shí)質(zhì)地參差不齊的股票都會(huì)上漲，但業(yè)績(jī)公布時(shí)如果并沒(méi)有預(yù)計(jì)的好，可能就會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。從平均水平來(lái)看，目前市場(chǎng)主體部分的盈利水平上升速度還是比較快的。根據(jù)5000點(diǎn)的假定，綜合考慮今明兩年的盈利增長(zhǎng)，得出的預(yù)期市盈率將下降到平均30倍左右的水平。當(dāng)然，這個(gè)水平不算低，畢竟不能把未來(lái)2年的增長(zhǎng)都在1年甚至幾個(gè)月內(nèi)透支完。

　　謹(jǐn)慎樂(lè)觀的理由

　　上述市盈率預(yù)測(cè)是建立在假定企業(yè)盈利增長(zhǎng)有所下降的基礎(chǔ)上，沒(méi)有考慮目前風(fēng)起云涌的資產(chǎn)注入、整體上市等因素，也沒(méi)有考慮股改后上市公司所持其他公司股權(quán)增值帶來(lái)的巨大收益。也就是說(shuō)，未來(lái)2年5000點(diǎn)、30倍市盈率是個(gè)比較謹(jǐn)慎的預(yù)期。

　　上市公司盈利比上述測(cè)算可能更為樂(lè)觀的原因主要在于：

　　第一，股改帶來(lái)的制度效應(yīng)在逐步顯現(xiàn)。股改讓上市公司各方都有提高上市公司盈利的沖動(dòng)：大股東有直接的利益，市值和股價(jià)走勢(shì)成為大股東關(guān)心的話題；陸續(xù)推出的管理層激勵(lì)，也使經(jīng)營(yíng)層利益得到肯定。由此帶來(lái)的整體上市、增資擴(kuò)股、定向增發(fā)、并購(gòu)重組等，都是廣義的把原來(lái)轉(zhuǎn)移出去的利潤(rùn)轉(zhuǎn)回上市公司。這是股改帶來(lái)的溢價(jià)。

　　第二，當(dāng)前上市公司盈利增長(zhǎng)反映了過(guò)去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融改革帶來(lái)的積極效應(yīng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的盈利上升。比如，國(guó)有銀行過(guò)去幾年里經(jīng)歷的深刻重組帶來(lái)積極的體制性變化，反映在股價(jià)上是公眾對(duì)銀行業(yè)信任的增強(qiáng)以及盈利能力的大幅增長(zhǎng)。

　　第三，股改帶來(lái)的上市公司持股的盈利。不少上市公司持有很多法人股，原來(lái)估值時(shí)以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，現(xiàn)在按公允價(jià)值計(jì)算，能夠一次性形成不小的利潤(rùn)增長(zhǎng)。有的上市公司之所以股價(jià)上漲十分迅猛，與市場(chǎng)預(yù)期到這種盈利是密切相關(guān)的。去年上市公司投資收益274.7億元，投資收益占凈利潤(rùn)比重從2.6%上升到7.6%。粗略估算下來(lái)，274.7億元存在明顯低估，上市公司有意延緩釋放所持股權(quán)因價(jià)格上升而帶來(lái)的投資盈利，僅中信證券的股價(jià)上升給其他上市公司帶來(lái)的利潤(rùn)大概就超過(guò)274.7億元。按目前市場(chǎng)價(jià)格水準(zhǔn)粗略估算，如果上市公司愿意完全釋放所持法人股、非流通股轉(zhuǎn)為流通股后帶來(lái)的盈利，今年的上市公司利潤(rùn)可以增長(zhǎng)100%。當(dāng)然，上市公司不一定會(huì)選擇一次性釋放，這種盈利不是經(jīng)常性、持續(xù)性的，但這種盈利確實(shí)成為今年上市公司盈利繼續(xù)增長(zhǎng)的支持因素。

　　第四，上述關(guān)于未來(lái)2年達(dá)到5000點(diǎn)、市盈率約30倍的測(cè)算是靜態(tài)計(jì)算。從動(dòng)態(tài)上來(lái)講，不排除以下幾點(diǎn)改變的可能：因多方面激勵(lì)，今明兩年上市公司盈利可能分別高于假定的30%、20%；上市公司投資收益帶來(lái)的利潤(rùn)可能進(jìn)一步釋放；在二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的吸引下，今年陸續(xù)完成的大量整體上市和資產(chǎn)注入所導(dǎo)致的盈利增長(zhǎng)將在明年顯現(xiàn)。

　　也就是說(shuō)，未來(lái)2年內(nèi)，按5000點(diǎn)計(jì)算，從動(dòng)態(tài)來(lái)看，30倍市盈率還有下降空間。如果流動(dòng)性過(guò)剩格局依然繼續(xù)、資金成本依然偏低，那么當(dāng)前股市上揚(yáng)是有合理成分的，上市公司主體部分是有一定盈利增長(zhǎng)支持的。要防止走出大規(guī)模透支未來(lái)盈利的泡沫式行情，但也要深刻理解當(dāng)前上市公司正在發(fā)生和已經(jīng)發(fā)生的深刻變化。

　　化解結(jié)構(gòu)性泡沫

　　股市總市值能夠持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)然是一個(gè)好消息，但筆者更看重上市公司盈利占整個(gè)企業(yè)盈利的比重。如果這個(gè)比重能夠上升到30%~40%甚至50%，將說(shuō)明整個(gè)上市公司增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的代表性，配置資源的功能在發(fā)揮，股市在吸引整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的優(yōu)秀資源。因此，當(dāng)前抑制結(jié)構(gòu)性泡沫的最為直接的有效途徑，是增加優(yōu)質(zhì)金融資源的供給、使優(yōu)質(zhì)資源達(dá)到上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，包括優(yōu)質(zhì)的境外上市企業(yè)回歸、整體上市、降低中小企業(yè)上市門(mén)檻、建立多層次資本市場(chǎng)等。

　　對(duì)于許多上市公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其采用更靈活更便捷的方式，通過(guò)借殼、注資等形式，把經(jīng)濟(jì)體系中的優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移到股市上，轉(zhuǎn)移到上市公司中。這是一個(gè)存量增加和增量增加的概念，即內(nèi)涵增長(zhǎng)和外延增長(zhǎng)的差異。內(nèi)涵增長(zhǎng)更多強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)在原有資產(chǎn)的規(guī)模上改善經(jīng)營(yíng)、降低成本等，而外延增長(zhǎng)是通過(guò)注入資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)跨越式擴(kuò)張。當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程中容易因缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)而出現(xiàn)內(nèi)幕交易、信息披露、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題。

　　對(duì)于結(jié)構(gòu)性泡沫，應(yīng)當(dāng)要采取結(jié)構(gòu)性政策。從宏觀角度來(lái)看，市場(chǎng)估值相對(duì)較高時(shí)往往也是調(diào)整金融結(jié)構(gòu)的良機(jī)。如果二級(jí)市場(chǎng)非常低迷，手里有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)家可能不一定愿意把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以很低的價(jià)格裝到上市公司里，二級(jí)市場(chǎng)有較好的估值才可以吸引這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的進(jìn)入。所以，正好利用這個(gè)機(jī)會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　從監(jiān)管理念上來(lái)看，不應(yīng)從控制金融資產(chǎn)的需求而該從擴(kuò)大供給的角度，積極地、多渠道地?cái)U(kuò)大居民可以投資的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的供給。

　　[作者系中國(guó)(海南)改革發(fā)展研究院金融研究中心主任、博士生導(dǎo)師、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員]

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