□賈國文 宋健

　　昨天上午11點，中國人民銀行宣布再次上調存款準備金率0.5個百分點，這讓人們感覺有些意外。之前，3月份CPI大大超過了3%的央行警戒線，高達3.3%，創出24個月以來的新高，市場普遍預測央行會有所行動，由于剛剛上調完存款準備金率，加息似乎順理成章。

　　央行為什么沒有加息？我們認為，以下因素是央行二季度暫時不能揮動利率大棒的重要原因。

　　首先，盡管3月份CPI數據達到了3.3%，可這只是與去年同期相比的增長幅度，與上個月環比卻是下降了0.3%，另外，整個一季度同比僅上漲2.7%，其中去年四季度食品價格上漲的翹尾因素就占到了1.5%，新上漲因素僅為1.2%，與去年同期基本持平，而新上漲因素中政府可控性較強的水、電和燃氣的上漲因素又占了相當大的部分，因此說通貨膨脹的壓力并不大且物價上漲部分可控，何況這個價格水平已經包含在了上次加息的決策過程中。

　　其次，CPI新高和貿易順差新低兩個指標之間出現了嚴重背離，這意味著加息訊號并不明顯。伴隨著3月份CPI創出新高，另一個不容忽視的重要數據是之前海關總署公布的3月份的貿易順差僅為68.7億美元，比上月劇減71%，創12個月以來的新低。一般來說，兩個指標的同步性上行往往更能確認央行加息政策的必要性，二者出現嚴重背離則需要分析深層次的原因和進行前瞻性考慮。綜合考慮貿易順差已經開始大幅回落的事實，我們認為，央行被迫發鈔導致外匯占款過多、流動性過剩的壓力在不斷衰減，隨著貿易順差的持續回落，4月份或者5月份的CPI或將出現下降，因為新增漲價因素并沒有想象中那么多。

　　進出口貿易政策因貿易摩擦而有所調整，貿易順差將自然衰減。從結構上看，3月份貿易順差急劇減少的主要原因是進口商品總額環比增速大大超過出口環比增速，進口環比增速為31%，而出口商品總額環比僅上漲1.6%，以至于3月份單月貿易順差出現12個月以來的新低。美國年內已三次向世界貿易組織(WTO)提出投訴，4月剛剛結束的IMF會議上，保爾森再次提交聲明，建議擴大該組織的

匯率監管權，以更好監控那些“估值偏離”的貨幣，主要就是針對中國這樣對美國有著巨大貿易順差的經濟體。

　　美國經濟增速放緩，對中國出口貿易產生的影響亦不容忽視。2月份美國商品和服務進口下降了1.7%，美國對外貿易逆差下降0.7%，為去年11月以來的最低點，美國房屋建筑商信心4月份也出現同步下降，4月份單

戶型預售屋指數和計劃購房人數指數均繼續下降，這說明住宅建筑上對銷售前景持悲觀態度。種種跡象表明，美國經濟增速有放緩趨勢。中國出口對美國單一國家依賴程度沒有下降，2006年出口到美國的商品總額占我國GDP的7.7%，比2005年上升了1.5個百分點，我國2007年出口形勢并不樂觀。

　　再次，固定資產投資增速雖有反彈，但仍低于去年的平均水平，屬溫和反彈。7次上調存款

準備金率加上3次上調貸款利率，一系列的緊縮措施已經初見成效。今年1-2月份的固定資產投資同比增速已經降到三年內最低，3月雖然有所反彈，但仍低于去年平均值，因此，固定資產投資增速尚不構成加息的壓力。

　　最后，銀行信貸放緩，銀行超儲率下降。3月份M2同比增加17.3%，比2月份有所下降，同比回落1.5%，3月份新增信貸比去年同期減少958億元，表明在前期一系列緊縮政策作用下，信貸投放過快的勢頭正在得到控制。同時，在央行連續提高存款準備金率和大規模回籠貨幣的情況下，3月銀行的超儲率已經從去年年底的4.78%下降到2.87%，并且仍在持續下降中。

　　綜上所述，鑒于我國當前流動性過剩主要是由于巨額貿易順差和強制結售匯導致的外匯占款過大引起的，因此，在當前的經濟環境下，我們有理由把外貿順差看作是CPI的先行指標，如果貿易順差可以控制在政治和政策容忍的范圍內，其效果無異于對流動性過剩釜底抽薪，那么4月份或者最遲5月份，CPI或將出現明顯下降，果真如此，二季度加息的必要性就大大降低了。

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