在短短十來年的時間里，在中國房地產行業已形成一個以開發商獲取暴利、銀行提供巨額信貸支持、地方政府依靠出讓土地出政績開財源的利益共同體

　　文／陸一

　　1998年我國開始住房市場化改革，對住房消費提供金融支持(鼓勵住房消費貸款并實行利率優惠)和稅收優惠(住宅的轉讓暫免營業稅和所得稅)的政策，使本來在未來數年乃至數十年的潛在購房行為都在短期內轉化為現實的購買行為。這樣，房地產的需求被政策超前地制造出來，并在銀行的支持下進一步被放大。

　　在隨后幾年間，受到突然擴大數倍的市場需求的刺激，房價出現持續上漲，使房地產業成為一個高收益甚至是暴利行業，從而吸引了同樣被放大數倍的市場投資和投機力量投入到房地產開發和投資領域，結果是，房地產市場從開發和消費兩個方面都吸納了大量的銀行資金，金融風險不斷聚集和升高。目前，房貸總額已經高達4萬億-5萬億元，約占我國居民儲蓄存款余額的1/3。

　　政府在認識到過熱房地產市場失控背后的金融風險和潛在危機后，從2003年起，陸續采取了一系列硬剎車的行政調控措施，并在2004-2006年逐年加大了調控措施的力度。但是，在實際效果上，這些強力措施并沒有取得預期的目標。

　　為何中央政府的房控政策無法及時奏效？

　　以2006年的房地產開發投資情況來分析，在政府加強宏觀調控的背景下，房地產開發投資、商品房空置面積和房屋銷售價格依舊逆政策調控方向而動，都保持著持續增長的態勢。(見下頁圖)

　　在房價快速上漲或高位滯留的情況下，國內房地產開發投資快速增長的勢頭并未得到遏制，開發資金依舊大量涌入到房地產市場。盡管2006年以來國內房地產領域的宏觀調控力度不小，但是進入國內房地產市場的資金，特別是銀行資金不僅沒有減少，反而是增速更快。

　　為什么在政府連續、密集、嚴峻的房地產調控措施下，仍然有大量的銀行信貸進入房地產市場，而且全國房價仍舊只漲不降、高位運行呢？

　　除了

外匯儲備的快速增加造成被動性的貨幣供給增加，使得金融體系流動性進一步上升，并為投資熱潮和資產價格泡沫提供了寬松的貨幣條件;除了我國將近16萬億元的居民存款和實際利率為負的活期存款利率，與我國房地產投資超過15%的年回報率之間形成的巨大落差;除了

人民幣升值的預期刺激“熱錢”繼續涌入中國，外資房地產企業依托境外銀行和境外股東，大量借用外債，使外資房地產行業外債總量呈逐年遞增趨勢等等未列舉的各種因素之外，還有一個非常重要的因素就是在我國的房地產市場，已經形成了

房地產商、銀行以及地方政府之間的利益共同體，一損俱損、一榮共榮。

　　為何房地產對銀行的依存度如此之高

　　中國人民銀行《2006金融穩定報告》道出了近幾年，特別是2006年政府房地產業調控措施失效背后的深層原因:

　　“鑒于房價攀升和房地產信貸規模較大的情況，需要關注房地產市場波動帶來的潛在金融風險:一是宏觀經濟波動風險。房地產市場的調整會通過托賓q效應和財富效應分別影響投資和消費，進而對經濟增長和金融穩定產生負面影響。二是房地產價格下跌和房地產信貸下降的風險。商業銀行在發放房地產貸款時注重房地產的抵押價值，對借款人第一還款來源的資質審查不夠。當前房地產周期尚不明朗，如果房價出現較大幅度下跌，銀行自身持有的房地產抵押價值會降低，沖抵銀行自有資本，銀行資本的下降會使銀行減少對房地產業的信貸投放，推動房地產價格更大幅度的下降。三是銀行信貸損失風險。由于房地產貸款占比較高，在當前國內資產證券化等金融產品缺乏的情況下，房地產價格下跌可能使房地產市場波動風險高度集中于銀行體系，導致從事房地產金融業務的銀行出現呆賬、壞賬。”

　　以上分析表明，在房地產價格、銀行信貸風險和政府經濟增長目標之間已形成了一種共榮共損的關系鏈，而房地產業在供需雙向上對銀行貸款的依賴度過高，更是其中關鍵性的一個環節。

　　截至2005年底，中國房貸總額占GDP的比例達到10%。雖然，這一比例在國際清算銀行(BIS)統計的亞洲六個經濟體中，只居第四位，遠低于新加坡的61%、中國香港的44%和韓國的26.6%;但由于中國GDP規模遠高于其他三個經濟體，根據國際清算銀行2006年12月11日發布的季度報告，中國的房貸總額已居亞洲之首，高達2270億美元，七年間飆升了115倍。

　　盡管中央銀行已經動用了調高利率和準備金率的手段，卻仍然有大量的銀行信貸進入房地產市場，使得調整效果依然不明顯，有些地方房價不但沒有降下來反而逆勢大幅度上漲。這就表明，在反常現象的背后有更深層次的原因在起作用，而這便是我國房地產市場中單一的融資體制所造成的房地產業對銀行貸款的高度依賴性。

　　根據中國人民銀行2005年8月15日發布的《2004中國房地產金融報告》:我國房地產開發中使用銀行貸款的資金超過了55%。上海的這一比重還要更高。據業內和政府相關監管部門人士最為保守的估計，目前銀行資金至少占房地產公司資產總額的70%。房地產貸款已占商業銀行新增貸款余額的20%左右。在不少地方，銀行的信貸資金有60%甚至更多的比例流向了房地產行業。

　　中國人民銀行在《2006金融穩定報告》中披露:2005年末，16家商業銀行對房地產企業的貸款余額達到10291億元，比上年增加390億元;房地產企業不良貸款余額雖然比上年減少182億元，但仍高達916億元。需求方面，16家商業銀行個人消費貸款余額為20258億元，比上年增加1772億元;個人消費貸款不良貸款余額為518億元，比上年增加184億元。考慮到個人住房貸款占個人消費貸款比例一般在90%以上的情況，這16家商業銀行2005年末的個人住房貸款余額在18232億元左右。

　　以上數據說明，1998年以來我國房地產投資和房地產市場需求的快速增長，基本上是建立在國內銀行貸款基礎上的。

　　而且，根據國家統計局的數據，2006年1-11月，全國房地產開發企業累計完成房屋施工面積17.62億平方米，其中住宅面積13.77億平方米，平均每個中國人可以分攤1平方米。僅按每平方米3000元計算，買下這些新建住宅就需要4萬億元，要花掉中國居民儲蓄總額的1/4。另一方面，截至2006年11月底，全國商品房空置面積為1.24億平方米，同比增長7.9%，占用銀行資金也在數千億元上下。

　　由此可見，隨著近幾年來房地產金融在金融總量中所占的比例越來越高，以銀行信貸為主的住房金融體系越來越顯現出風險增大的跡象。

　　是誰超前并竭澤攫取了應由全民分享的房地產增長的利益？

　　問題并不只在于我國的房地產業只有單一的銀行融資支持，以及房銀之間存在超高的相互依存度，問題的關鍵還在于，我國的房地產業一如我國的其他產業(包括壟斷和非壟斷的許多產業)，并沒有在將近30年的改革開放過程中，建立起公正合理的全民利益分享體制。那些應屬于全民分享的經濟成長好處、長期土地增值收益、房地產價格逐步上漲的利得，都在不到十年的時間內、更多地給占全民比例少而又少的極少數人和機構占據了！

　　首先，房地產行業使地方政府每年獲得了5000多億元的土地出讓金，使中央政府每年收獲了數千億元稅收。目前，地方基層政府的很大一部分收入就是出售土地獲得的。國務院發展研究中心不久前的一份調研報告顯示，在一些地方政府，土地直接稅收及城市擴張帶來的間接稅收占地方預算內收入的40%，而土地出讓凈收入占政府預算外收入的60%以上。出售土地，除了使得各級政府獲得了投入到義務教育、公共醫療、社會治安等關系國計民生的重大領域所需的資金外，也造成在土地審批與出售過程中出現大量的設租、尋租現象和行賄、受賄案件。

　　其次，房地行業為銀行機構提供了豐厚的貸款利息收入。根據有關統計數據，在當前的銀行體系下，銀行業對房地產的金融支持大約在4萬億-5萬億元。如此巨額的貸款數量每年可以為銀行業帶來上千億元的利息收入，這些收入已經成為銀行業的重要收入來源。

　　第三，從1998年房改以來，在中國迅速形成了一個暴利的房地產行業。據《共鳴》雜志介紹，在2002-2004年連續發布的《中國十大暴利行業》排行中，房地產業三年蟬聯榜首。在2004年《福布斯》中國內地富豪榜上，前200人中有64人來自房地產行業;在前20名中，更有11位涉足房地產行業。而根據胡潤的“2004中國大陸百富榜”，房地產富豪更是占據“百富”中的45%。來自上海的數據也表明，近年來房地產開發企業的自有資金利潤率居高不下，2001年為38.12%，2002年達到86.36%，2003年為74.24%，是同期社會平均利潤率的10倍以上。

　　而且，房地產行業暴利的產生，還是與企業嚴重的偷稅、漏稅行為并行的，這就更加引起社會公眾的不滿與對立情緒。

　　第四，與上述情形形成鮮明對照的是，全民所有的土地開發以及在此基礎上快速發展的房地產業所產生的巨額收益，只是為有限的機構和個人所享用，而沒有形成本該存在的全民利益分享機制。

　　在短短十來年的時間里，在中國房地產行業已形成一個以開發商獲取暴利、銀行提供巨額信貸支持、地方政府依靠出讓土地出政績開財源的利益共同體;但是，對城鎮居民而言，除了前幾年部分房價快速上漲時城市中的極少數居民買到了有增值空間的房子外，全國絕大多數老百姓沒有分享到房地產市場興旺發達的利益，沒有享受到相應的公共福利。面對居高不下的房價，公眾買不起房子，他們除了對未來生存保障產生焦慮外，對政府房產調控也逐漸開始持悲觀預期。

　　如何化解中國房地產信貸風險

　　房地產業歷來是一個高風險行業，其對經濟周期的反應極為敏感:在經濟復蘇時期，房地產業率先繁榮;但在經濟衰退時期，也最早受到打擊。歷史上，全球各經濟體多次金融危機都與房地產投機有關。

　　近年來，發達經濟體市場內發生巨額不良房地產貸款的案例已經大幅度減少，就主要得益于不斷進步的房地產貸款風險管理技術、發達的房地產金融產品創新、有效的市場監管體系以及良好的全民利益分享制度。

　　反觀中國，個人住房貸款最近幾年超常規地發展起來，但銀行的風險管理水平卻鮮有突破，用于分散住房貸款風險的資產證券化、信用衍生品等金融工具及其相應的制度安排卻遠遠沒有得到發展。更為關鍵的是，圍繞著房地產市場、金融市場和證券市場的產品創新、技術創新以及制度創新，仍然停頓在原地，使得所有的住房貸款風險只由一個主體——銀行來承擔。

　　實際上，除了居住功能外，房地產同時具備投資保值和增值的功能時，這樣一個健康的房地產市場，就不僅僅是一個商品市場，而已成為一個與金融市場和證券市場高度融合、互為表里、相互促進和制衡的市場。同時，它也與養老、社保等社會公共福利制度密切相關，共同形成了全民利益共享的機制。因此，這就需要我們的制度設計者和政府決策者們從公共政策及公共福利的高度來研究、設計房地產市場的相關制度。

　　近幾十年里，在國際發達市場體系中，與房地產有關的金融、證券市場機制有了長足的完善，出現了諸多制度和產品創新的成功實踐，已形成一整套較為完整的房地產金融市場體系。概括起來可以粗略歸納為以下幾個方面:

　　1.公開的證券市場(可分為一級市場和二級市場)——上市融資、并購、房地產投資信托基金(下稱”REITs”)。

　　2.銀行間市場——房地產債券融資、房地產信托融資、房地產證券化、短期融資券。

　　3.銀行間接融資市場——房地產抵押貸款、項目融資、融資租賃、開發商貼息委托貸款。

　　4.場外交易市場——海外基金、聯合開發。

　　據我們觀察，任何一項產品的創新設計和制度建設，均在市場化的前提下體現出社會公共政策和公共利益的目標，那就是全民利益共享、保護公眾權益、促進更廣泛的民眾參與、限制壟斷和暴利、保證市場制度和信息的公開、公平和公正……這些都是發達市場經濟體在房地產金融體制的長期演變過程中，始終沒有缺少、忽略和放棄的首要因素。

　　反觀我國的房地產市場和金融證券市場，在銀行信貸主導的狀況下，幾乎不存在健全而又暢通的全民參與、全民利益共享的其他房地產金融制度安排。盡管中央銀行多次表示，“將配合有關部門為開發商開辟多種融資方式，特別是通過股權融資、項目融資等方式，支持房地產市場健康發展。”可是在目前，房地產資產證券化僅局限于解決商業銀行的房地產貸款流動性不足的問題。而且，即便在銀行間市場上，上市的固定收益產品也存在交易量小、參與性不足、流動性不高的問題。

　　由于產業投資基金法遲遲沒有出臺，統一涵蓋各種基金類型的、更完整的、可以彌補當前基金法律制度缺陷的基金法也沒有提上議事日程，發展規范的公司制REITs就面臨現實的法律障礙。雖然，信托方式的房地產融資解決了利益制衡的矛盾，但又遇到了發行不超過200份的限制和流動性不足的問題。

　　雖然，2006年以來已有超過30家公司通過收購上市公司或者上市公司定向增發收購關聯股東的地產資產，實現以地產為主的公司上市;而且，上報證監會的100多家定向增發的項目中，有相當大一部分是房地產項目。但在目前，房地產公司上市，還是面臨上市門檻和成本太高、收購和借殼上市渠道不夠通暢、持續籌資手續繁瑣等問題。

　　就國際市場來分析，2005年以來各成熟證券市場在房地產金融產品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs產品，歐洲大陸的兩大金融強國——英國和德國，均將REITs市場作為2007年的重大發展目標。由于我國缺乏基本的法律和制度安排，REITs還只停留在探討階段，甚至業內和學界對REITs的基本概念還存在諸多混淆。但是，市場需求與市場機會從來不會坐等制度建設的完備，一方面，境外資金通過各種方式增大了對中國房地產業的投資力度，境外市場也把爭取中國房地產資源作為發展本地REITs市場的重要內容;另一方面，境內各種號稱或借鑒REITs機制的變相產品已紛紛醞釀，或以變通的方式出臺。在這樣一種形勢下，我們既擔心境外資金與市場的介入，會使未來中國REITs市場的基礎大為削弱;更擔憂在缺乏制度保證和規范運作的情況下，各種變通做法，會使得這個在國外本已成熟的良好制度安排丟失產品內在的優勢特質，甚至是成為一種遠離產品設計初衷的“怪胎”，對未來“貨真價實”的REITs市場的健康發展形成損害和阻礙。

　　當國內諸多REITs需求者剛剛為收購內地物業在香港聯交所上市REITs的“越秀模式”而充滿希望時，2006年7月建設部牽頭下發了針對外資的限制政策(171號文件)，規定“中外資投資內地房地產須在內地注冊公司”，這使得現在以及未來在海外發行的內地REITs，都將難以直接收購、持有中國內地的物業。這就意味著，在內地不允許公開發行REITs的背景下，業界寄望于“海外曲線發行”的路徑也已被基本封死。

　　在房地產市場因畸形發展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產市場對以銀行為代表的中國間接金融系統的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產金融與證券市場產品創新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經濟持續發展和房地產持續繁榮的好處提供投資渠道，將是擺在政府、學者和業界面前的一個嚴峻而又義不容辭的任務。在需要加強糾錯式的市場調控措施的同時，我們同樣需要為房地產市場走上健康發展的軌道，大力推動市場創新、制度創新和產品創新。公共福利與市場健康的和諧平衡，才是宏觀調控與市場發展的最終目標。

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