劉煜輝/文

　　原定于昨日上午10點召開的國家統計局發布會突然被延遲至下午3點。一季GDP增速、3月CPI增速都是關乎加息與否的敏感數據，放在股市收市之后公布自是給市場留下了豐富的揣摩空間，累積了近600點的獲利盤在頓時鵲起的猜測聲中，終于按捺不住了，一起涌出，盤中一度下跌250點之多，市場再現227暴跌慘象。

　　下午3時當國家統計局數據正式發布時，或許是市場早已安排了一個很糟的預期，所以感覺一切又都稀松平常。一季度GDP增速11.1%，2.7%的CPI，以及3.3%的三月CPI等等。接下來，市場的下一個節目，又該是市場分析師和經濟學家們為貨幣當局的下一步行動而殫精竭慮了。順差、貨幣信貸、投資、物價等眾多數據都支持加息要求，以抑制投資和資產價格膨脹，故此，各種要求貨幣當局繼續實施緊縮貨幣政策的鼓噪又充斥市場。

　　其實，一切皆在在意料之中，只要中國的國際收支繼續保持巨額順差，利率、法定存款準備金率、

匯率等各種貨幣政策工具都將繼續它們現在的趨勢，可以預見，在今年隨后的日子里，如果央行繼續多次上調準備金率、利率，甚至將人民幣上浮空間繼續擴大，都不用意外。 　

　　盡管如此，但每一次調控后，流動性增長似乎更加迅猛。事實證明，升息和流動性飚升有如鸞生兄弟。2004年以來央行每次升息后，接下來的都是外匯占款大幅增長。這個惡性循環至今還在周而復始：流動性過剩、存款準備金率失效、升息、外匯占款飚升、流動性再度乏濫。有學者數據統計，2004年10月29日升息后，11月份外匯占款即飚升至5496.95億，幾乎是前五個月的總和；2006年4月份加息后，6月份的外匯占款馬上增長至4057.97億人民幣，接近前四個月的外匯占款總和。而8月19日加息的結果是，外匯占款在9月份也激劇增長至3489.08億元，超過前兩個月之和。

　　客觀地講，自2004年來，央行雖孤軍奮戰卻始終無法擺脫流動性過剩和投資信貸擴張的“怪圈”，并且越來越深陷其中，難以自拔。現在問題的關鍵是當下旨在以壓縮高位投資規模抑制流動性為主旨的宏觀調控，是否奏效，還是在一定程度上助長中國經濟運行固有矛盾。

　　眾所周知，當下中國流動性泛濫的背后是投資與消費的失衡，所謂“高儲蓄、高投資”。從國民收入恒等式看，國內儲蓄大于國內投資必然出現貿易順差，過剩的生產能力必然要尋求外部需求平衡。所以當在投資受到抑制的時候，國內的龐大儲蓄就轉化成了更大巨額的貿易順差。也就是講，在高儲蓄率既定的情況下，投資和貿易順差是一對蹺蹺板。內部失衡和外部失衡中的貿易順差乃是一個硬幣的兩面。信貸投資擴張、內需不足、流動性過剩、貿易順差激增等等所有這些矛盾的因果都是一個有機整體，而非獨立存在。我們制定政策時不能割裂和單立出其中某一個局部，必須動態地把握內外失衡之間地相互交織、相互轉化。

　　這或許是當下以收縮流動性和限制流動性運用為目標的宏觀調控政策難以持續的根本因素。即便是在加息和提升準備金率起作用的情況下(當然目前更為直接的效果是通過行政措施，如信貸控制)或許短期內能將過快的投資增長控制下來，但顯然消費需求在短期內是無法形成內需替代，而中國進口基本取決于國內的投資需求，因為進口的90%是投資品，如機械設備、原材料和能源包括技術等，消費品進口比例已經下降到很低(這是當下國際產業分工以及產業鏈不斷向中國轉移的必然結果)。所以投資需求受到抑制必然導致進口需求減速，而外部需求依然強勁的情形下，順差增加只可能加速(我們的研究表明，自2004年以來，中國的投資增速與進口增速表現出極強的相關性，而與出口增速的關系不甚顯著)，此時投資消費的內部失衡就轉化為國際收支的外部失衡，也就是說，宏觀調控直接效果在一定程度上轉化為

人民幣升值壓力。事實上，2004年宏觀調控以來的情形便是如此，2004年以抑制投資過熱為核心的宏觀調控一個直接的效果是，貿易順差從2004年的300多億美元一下子激增至2005年的1000多億。這種效應在2006年的宏觀調控后愈發顯著，7月后隨著固定資產投資的逐步減速，貿易順差開始逐月擴大，當然其中不乏由于人民幣升值預期的強化和貿易政策調整所導致的貿易部門企業行為的改變。

　　隨后必然是增加的貿易順差又形成基礎貨幣的供給，從而進一步加劇了流動性的過剩，自我實現的人民幣升值預期使得熱錢更快涌入，整個金融體系流動性泛濫，貨幣市場利率低企，房地產、股票等資產泡沫開始急劇膨脹。中國的風險在于金融壓抑使得金融市場發展極其滯后，資金基本靠銀行體系，而當下中國銀行體系的信貸又主要是抵押貸款，資產快速升值意味著實體經濟信貸條件事實上的放松，實體經濟的利率事實上的下降，加息和提升準備金率的效果又化為無形，經濟中投資過熱局面又可能卷土重來，如此循環使得中國的所謂經濟周期的因素已經越來越難覓蹤跡，每一次調控的效果保持的時間可能會越來越短，直至根本不起作用。

　　值得深思的是，造成當下流動性泛濫的經濟運行的固有矛盾何在？未來中國宏觀經濟調控體系的著力點何在？

    作者為中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任

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