貿易和投資凈流入是一季度外匯儲備激增的主要原因，熱錢涌入說缺乏證據(jù)支持

　　黃益平 沈明高/文

　　加入WTO之后，中國的外向型經(jīng)濟呈加速發(fā)展的趨勢。中國外匯儲備自去年10月一舉攻破10000億美元大關之后，今年第一季度即攀上了12000億美元的關口。改革開放以后，一直到2001年10月中國才實現(xiàn)了2000億美元的外匯儲備，在其后的五年半里中國的外匯儲備增長了5倍，而最近一個2000億美元儲備的增加只用了6個月。

　　令市場吃驚的是，今年第一季度中國的外匯儲備出現(xiàn)了井噴，實現(xiàn)了新增外匯儲備1357億美元，同比增長了241%。更為重要的是，盡管今年一季度的外資流入指標均較去年最后一個季度遜色，如今年一季度外貿順差、直接利用外資和新增QFII投資分別僅為去年第四季度的66.1%、68.6%和59.1%，但是外匯儲備增量卻比上一季度提高了73%，為歷史之最。

　　于是乎，“熱錢來襲”的警告聲不絕于耳。眼下熱錢動則得咎，已經(jīng)成為中國宏觀經(jīng)濟分析的一個重要部分。每當市場出現(xiàn)波動，熱錢必定是第一個被批判的對象。之所以如此，可能有兩個原因：一是熱錢很難估計，難以被證偽，所以拿熱錢作靶子不用承擔舉證的責任；二是熱錢行蹤無定，更沒有人愿意公開承擔責任，指責熱錢“生事”沒有被反控誣告的風險。

　　基于同樣的道理，我們不能直接舉證說明熱錢涌入中國是或不是今年第一季度外匯儲備激增的始作俑者。我們曾經(jīng)通過分析外貿進出口價格的變化認為，2006年以來，沒有發(fā)現(xiàn)熱錢在不斷增加的直接證據(jù)。同樣地，我們也不打算通過直接估算熱錢規(guī)模的辦法來分析其對外匯儲備增加的影響，而是試圖分析今年一季度外匯儲備增加的渠道，以此判定多大比例外匯儲備的增加是可以用直接的證據(jù)來解釋的，還有多大比例是不能解釋的。如果后一部分很大，就有熱錢大規(guī)模流入的嫌疑。

　　如果簡單地看當月外匯儲備增加與主要渠道的資本流入(即外貿順差、直接利用外資和新增QFII投資)的相對變化來判斷熱錢的行蹤，就會很容易得出如下結論：熱錢去又回，即熱錢在去年下半年曾經(jīng)離開過，而它現(xiàn)在又回來了(見下圖)。但先不說熱錢來回是不是真實，僅從熱錢來回的邏輯上分析就存在著矛盾：首先，中國還存在著嚴格的資本賬戶管制，熱錢進出中國的成本很高；其次，除非能夠找到中國之外更好的投資機會，否則熱錢離開中國的理由并不是很充分。

　　熱錢與投資之間最大的差異是資金在中國停留時間的長短。寬泛地說，只有以賭人民幣短期之內快速升值為目的，短期進出中國的資金可以稱之為熱錢。如果外資看好

中國經(jīng)濟長期發(fā)展的潛力，同時兼得

人民幣升值的好處，并且投資期限較長，以這樣的目的進入中國的資金就是投資而不是熱錢。

　　那么，造成一季度外匯儲備大幅增長的主要原因是什么呢？

　　第一，從外貿順差反映到外匯儲備上時通常存在著一個時差。國際貿易中一般存在著30天至90天的貿易信用時間，去年12月加上今年頭兩個月的貿易順差之和為607億美元，如果以此看作其對外匯儲備增長的貢獻，則占到了今年一季度順差的44%。

　　第二，去年大陸企業(yè)在海外IPO所募集的巨額資金匯回大陸可能是外匯儲備大量增加的另外一個重要原因。去年一年大陸企業(yè)僅在香港市場上市就募集了大約290億美元的資本。為了防止

匯率風險，很大一部分通過IPO募得的資金已經(jīng)匯回國內。大量資金離開香港已經(jīng)使得港幣走軟，到今年3月，港幣匯率已經(jīng)達到了18年來的新低。

　　第三，外匯儲備的利息收入和幣值變化導致了外匯儲備資產(chǎn)增值，直接增加了外匯儲備的規(guī)模。去年美元存款或債券收益率一般在4%-5%之間，即有一個季度1%的回報。盡管歐元和日元的利率較低，但今年一季度，這兩種貨幣相對于美元各升值了1%左右。因此，合理估計，中國外匯儲備每季度的升值幅度大約在1.5%左右，約為160億美元。

　　第四，今年第一季度實際利用外資159億美元。

　　第五，去年12月以來外資銀行開始了本地化轉制，每家外資銀行要求的注冊資本金是10億元人民幣，每家分行的運營資金是1億元人民幣，估計反映到今年第一季度的該部分外資流入為10億美元。

　　以上幾項之和為1226億美元，與一季度1357億美元的外匯儲備增量相比僅差131億美元。這一差額很可能是由于以下幾個方面造成的：1、服務貿易順差和收入；2、外資債務增加；3、央行與國內銀行的貨幣調期；4、今年第一季度近10億美元的QFII新增投資等。

　　綜合以上分析，我們認為，今年一季度外匯儲備的增加主要是由于正常的貿易和投資的凈流入。如果這一分析成立，留給熱錢的空間已經(jīng)很小了。當然，我們并不能完全排除熱錢流入的可能性，如外貿順差和直接利用外資中都可能隱藏著熱錢，但這一部分的比重應該不會很大。

　　如果我們以上的分析大致正確，今年剩下的三個季度中，單季外匯儲備的增幅將會比第一季度有很大的下降。不考慮成立國家外匯投資公司等因素，我們維持今年年底外匯儲備將可能達到13500億美元的預測。

　　即便如此，外匯儲備的較高增長仍然將會給人民幣升值帶來巨大的壓力，為了確保外貿順差不在現(xiàn)有每月約200億美元的基礎上繼續(xù)擴大，人民幣的適當快速升值仍然難以避免。寬松的流動性條件將會繼續(xù)存在，對通貨膨脹、信貸擴張和資產(chǎn)價格上漲產(chǎn)生壓力，從而促使央行采取進一步的宏觀調控政策，這可能包括一次加息和兩次提高存款準備金率。-

　　作者分別為花旗集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家和中國區(qū)經(jīng)濟學家，本文觀點不代表作者所在單位的意見

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