本報評論員 張立偉

　　央行最新數據顯示，至3月末，國家外匯儲備為12020億美元，其中，今年1-3月國家外匯儲備增加1357億美元，扣除貿易順差和外商投資后，仍有700多億美元不明來源。此外，當前貨幣信貸、投資、物價等眾多數據都支持加息要求，以抑制投資和資產價格膨脹，因此，各種要求繼續(xù)實施緊縮貨幣政策的聲音充斥市場。但這或許是一個不明智的方向。

　　中國的問題是大量貿易順差導致流動性過剩，過多貨幣促成通脹、資產價格膨脹、投資過熱等。而實際上，中國不存在過熱，因內需不足才大量出口。目前CPI水平，如果剔除農產品，相對貨幣供應量，根本算不上通脹，而是通縮。為什么有通脹印象呢？中國順差過多的原因是中國要素價格過低或者說人民幣匯率低估，如果減少順差，一個方法是，提高國內要素價格，從而提高中國商品的成本，另一個方法是人民幣升值，都可以減少出口。目前，政府同時使用兩個手段，因此，水電煤油氣等價格被提高后給人強烈的通脹印象。

　　但是，由于中國存在產能過剩、消費不足，導致上游成本無法有效傳導到下游商品。如果政府繼續(xù)提高要素價格，將會抑制消費，也會影響實體經濟盈利，因此不宜繼續(xù)提價。或許應該允許人民幣較大幅度的升值來緩解順差流入，同時，配之降低或者清理出口退稅等政策。

人民幣升值或致一些競爭力不強的外貿型企業(yè)倒閉，但如果包括利率在內的要素價格繼續(xù)提高，整個實體經濟則會產生緊縮效應，導致更嚴重的通縮。

　　因人民幣不可自由兌換而無法流向國際市場，解決流動性只能轉換為國內投資、消費以及進入資本市場，這也生成加息要求：抑制目前投資過熱和資產價格膨脹。但加息并不一定抑制投資，因為中國固定資產投資反彈主要因地方政府主導，而非低利率。但加息會抑制合理投資以及制造業(yè)利潤、居民消費，中小企業(yè)可能陷入信貸困境，加大通縮可能。需要警惕的是，生產性企業(yè)利潤的壓縮或導致實體資金進入資本市場投機，助推泡沫。

　　加息也不一定抑制資產價格膨脹，目前

房價不斷上漲并非投機炒作的結果而是虛漲，由于價格高到了有效需求大幅減少以及投資可能無人接盤的地步，很多投機者已轉入股市，投資者也開始拋售

二手房。住房價格虛高面臨需求大幅下降，即使不用貨幣政策干預，房價最終也會在供求失衡壓力下回落。所謂住房會因人民幣升值而升值是一個相對的概念，因為住宅無法出口貿易，價格只能取決于當地市場的供求。

　　過多貨幣需要出口，如果投資、消費無法消化掉，較為可行的去處除了境外投資，就是股市。管理層需要加大資產供給的同時，還要防止過剩貨幣不要被資本市場泡沫破滅蒸發(fā)。加息對投機盈利預期較高的股市并不產生影響，但會影響到實體經濟的回落，這就會使股價喪失上漲的基礎，因此，為了防止股市暴跌，決策層必須要穩(wěn)定實體經濟而不是股價，同時，還要嚴防銀行信貸以及上市公司募集資金流入股市。

　　由于外匯順差趨勢不減，央行無論采用數量型還是價格型的貨幣政策工具，對抑制以政府主導的固定資產投資以及資產價格膨脹作用很小，但會影響到企業(yè)盈利水平、正常投資以及居民消費。政府可以采取行政調控而不是加息來壓縮地方政府不合理的固定投資，利用環(huán)保、技術標準等條件抑制高耗能、低效率的投資，允許保持一定的投資速度，以彌補壓縮順差帶來的影響，貨幣利率釘住CPI水平即可，以防出現負利率。

　　由于貨幣政策有滯后效應，生效往往要經過一年或一年半的時間，因此不宜僅根據眼前判斷。目前來看，中國經濟存在冷不均的現象，3月份貿易順差暴跌，頭兩個月新開工項目的投資額大降三成多，國家統(tǒng)計局公布的一季度企業(yè)景氣指數也顯示，采礦業(yè)、電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)企業(yè)景氣指數，比上季度和上年同期均有所回落，這些上游企業(yè)的景氣指數回落值得警惕。如果繼續(xù)執(zhí)行新的緊縮政策，會給未來經濟帶來硬著陸風險，央行最好是繼續(xù)觀察。

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