陳昌華/文

　　若通貨膨脹不再受控，宏觀調控的力度將不再是政府主觀愿望可以決定的，中國經濟和股市的雙重大幅調整將不可避免

　　從2004年開始，推動股票市場(包括A股和H股)上升的一個主要因素是經濟增長速度持續高于預期。

　　中國政府真正開始宏觀調控是在2004年初，原因是當時“煤電油運”供應緊張，以及農產品價格上漲引致通貨膨脹壓力上升。

　　此后幾年中，宏觀調控政策不斷重復。在2003年經濟增長速度達到10%(1996年以后的新高)而宏觀調控政策開始出臺的背景下，市場普遍預期2004年的增速將有所回落。但實際上，2004年的經濟增速為10.1%，2005年和2006年更分別達到10.4%和10.7%，可以說一年比一年快。

　　因此，當年無論是“軟著陸”還是“硬著陸”的觀點都并不正確。經濟增長不單沒有著陸，反而是在加速。

　　在2007年前兩個月中，經濟增長又出現加速跡象。工業增加值比去年同期上升了18.5%，而去年下半年，工業生產的同比增長速度僅為15.5%。在今年前兩個月中，出口和投資的同比增長率為41.5%和23.4%。3月第一個出爐的主要數據中國制造業采購經理指數(PMI)，達到了56.1%，比2月上升三個百分點，是去年9月以來的最高水平；PMI當中的幾個分指數，如生產指數、新訂單指數和采購量指數，都達到60%以上——這是一個非常高的水平。

　　基于年初這些強勁的經濟數據，我們最近把今年一二季度的GDP增長率從原來的10.2%和10.5%調高到11.1%和11.5%，全年的GDP增速則從原來預期的10.4%調高到11%。當然，在如此高增長的背景下，政府將出臺一些新的宏觀調控措施，但假如通脹壓力不大幅上升，那么基于前幾年的經驗，很多調控政策也只是走過場而已，抑制經濟增長的效果有限。

　　從中短期來說，高于預期的經濟增長速度對股市肯定是一個正面因素，因為在一般情況下，經濟增速和企業盈利的關系是正的。A 股市場對此可能沒有那么敏感，但企業盈利對H股市場十分重要，因為海外投資者一般對盈利預期都有較精確的估計，上市公司盈利是否能達到預期，往往對股價有很大的影響。

　　因此，在經過年初一兩個月的小幅調整后，H股指數最近已重新反彈，回到近1萬點的水平。

　　這次反彈應可維持幾個月的時間，直至宏觀調控的陰影重臨股市。從2004年開始，中國股市(特別是H股)的波動都有一定的規律，對經濟政策的預期是其中最主要的因素。除2006年，中國

股票在每年初的幾個月中都有一些上升，但并不太多。到接近年中(五六月左右)的時候，基于對新一輪宏觀調控政策的恐懼，股市會有一個較明顯的調整。到八九月時，當人們意識到政府來勢洶洶的宏觀調控政策也不外如是時，市場便開始每年一度的四季度反彈；在一些年份，如2003年和2006年，反彈得更是十分厲害。

　　從長遠而言，這些需要大量投入來維持的超常規增長究竟是不是一件好事，則十分值得商榷。

　　首先，盡管宏觀調控政策持續多年，但在許多方面，中國經濟從2003年開始的“失衡”現象并沒有得到很大的改善，反而出現惡化跡象。例如，2003年中國的GDP為13.6萬億元人民幣，固定資產投資占GDP的比例約為41%。在當時，這被認為是非常高的水平，而政府仍認為需要通過相關措施來予以壓低。但到2006年，中國GDP上升到20.9萬多億元，固定資產投資的升幅卻更大，占GDP 的比例超過52%。這種高投資程度在近百年的全球經濟數據中肯定找不到可以與之相比較的。

　　這類例子可謂數不勝數。從2004年開始，政府便表現出十分關注

房價上升的態度，但近三年中，全國各大城市的房價越升越高，完全沒有調整的跡象。環保和能耗的問題也是一樣，盡管政府在2005年開始制訂明確的單位能耗和環保指標，但在中國目前這種經濟增長模式和經濟增長速度下，2006年這些目標并沒有達成，2007年達到目標的可能性也不高。

　　筆者擔心，中國經濟在過去幾年間的失衡發展狀態可能帶來很大的調整代價，而這將是中國股市長期中可能出現的一個負面因素。當然，這應該不是未來一兩個月的事，未來一兩年中，這種調整可能也還不會出現。但無論如何，對股市投資者來說，在蕓蕓經濟數據中，最值得留意的還是通脹率。可以說，在通脹受控制的情況下，無論經濟增長多快，當中有多大的失衡，政府政策還會是比較寬松的，因為提高經濟增長速度還是中國各級政府的愿望。但若有一天通貨膨脹不再受控，宏觀調控的力度將不再是政府主觀愿望可以決定的。到那個時候，中國經濟和股市的雙重大幅調整將不可避免。

　　作者為瑞士信貸中國研究主管

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