游資引發(fā)2·27股市大跌的證據(jù)顯現(xiàn)？

　　梅新育

　　3月份貿(mào)易順差賬面統(tǒng)計(jì)大幅度減少至少表明3月份通過(guò)貿(mào)易渠道的變相資本內(nèi)流銳減，亦即投入中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的跨境游資至少有一部分抽逃。

　　2·27股市風(fēng)潮過(guò)去還不到一個(gè)半月，對(duì)于這場(chǎng)風(fēng)潮的起因有不同的解釋，筆者關(guān)注的是其中是否存在跨境資本流動(dòng)因素，而3月份的貿(mào)易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)似乎可以作為注腳。(見(jiàn)本報(bào)昨日B04版)

　　2·27股市大跌或是由外資撤退引起

　　外資與股市波動(dòng)之間的關(guān)系是個(gè)比較引人注目的話題。

　　不少人認(rèn)為，自從2002年下半年“

人民幣升值論”再度興起以來(lái)，大批國(guó)際套利資本通過(guò)各種渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)，這已經(jīng)引起了監(jiān)管層的注意。

　　國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)鄧先宏日前就表示，即將開展外匯資金流入及結(jié)匯和部分地區(qū)銀行自身收結(jié)匯的檢查。

　　2·27前夕，市場(chǎng)上以基金重倉(cāng)股為代表的藍(lán)籌股提前調(diào)整，可能就是由于外資的撤退引起的。在2月27日的下跌過(guò)程中，尤其是在上午大盤跌幅還沒(méi)有擴(kuò)大時(shí)，也是基金重倉(cāng)股等藍(lán)籌品種率先領(lǐng)跌。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，春節(jié)后第一周新增A股開戶數(shù)574374戶，比節(jié)前一周增長(zhǎng)164%，創(chuàng)歷史新高，表明國(guó)內(nèi)散戶總體上沒(méi)有做空；2月26日—3月2日一周的基金凈值表明，基金總體上沒(méi)有大規(guī)模減倉(cāng)。這表明國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)很有可能早已潛藏大量海外對(duì)沖基金，其出逃引發(fā)股市大跌。

　　進(jìn)出口偽報(bào)促成變相資本流動(dòng)

　　當(dāng)前縱橫世界市場(chǎng)的國(guó)際游資主體主要是各類金融機(jī)構(gòu)，尤其是共同基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，但由于我國(guó)資本項(xiàng)目尚未開放，金融市場(chǎng)開放度迄今也相當(dāng)有限，出入中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際游資行為主體主要是工商企業(yè)和個(gè)人，而且常常偽裝成經(jīng)常項(xiàng)目收支，因而是一種變相的資本流動(dòng)。

　　由于中國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)規(guī)模龐大，這給喬裝打扮的游資創(chuàng)造了巨大的隱身空間。套利及變相資本流動(dòng)的方式多種多樣，最主要的方法是轉(zhuǎn)移定價(jià)，且其監(jiān)管難度最大。高報(bào)進(jìn)口、低報(bào)出口，結(jié)果是資本外流；高報(bào)出口，低報(bào)進(jìn)口，結(jié)果就是資本內(nèi)流。

　　某些跡象表明，中國(guó)境內(nèi)企業(yè)借助轉(zhuǎn)移定價(jià)方式轉(zhuǎn)移的資金規(guī)模相當(dāng)龐大。而且，通過(guò)轉(zhuǎn)移定價(jià)方式進(jìn)行的變相資本流動(dòng)無(wú)法反映在國(guó)際收支平衡表的經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目中，也不能反映在誤差與遺漏項(xiàng)目中，通常需要比較貿(mào)易伙伴國(guó)家的貿(mào)易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)才能估算其規(guī)模。

　　“稅收優(yōu)惠”加劇變相資本流動(dòng)

　　進(jìn)出口偽報(bào)從資本外逃工具轉(zhuǎn)為變相資本內(nèi)流工具要遇到一定的阻礙因素。在作為資本外逃工具時(shí)，企業(yè)高報(bào)進(jìn)口、低報(bào)出口，賬面利潤(rùn)大量向境外貿(mào)易伙伴轉(zhuǎn)移。但企業(yè)通過(guò)在境外離岸金融中心設(shè)立離岸公司，以離岸公司作為境內(nèi)企業(yè)的交易對(duì)手，就可以避免為由此積累的賬面利潤(rùn)付出高額稅收成本。

　　當(dāng)企業(yè)為了牟取預(yù)期中的

人民幣匯率升值收益和較高利息收益而通過(guò)進(jìn)出口偽報(bào)渠道引進(jìn)資本時(shí)，他們必然對(duì)稅收成本比較敏感。高報(bào)出口、低報(bào)進(jìn)口雖然能夠獲得較多的出口退稅收益，但造成境內(nèi)企業(yè)賬面利潤(rùn)高于真實(shí)利潤(rùn)，在正常情況下要付出較高的稅收成本。

　　因此，游資通過(guò)進(jìn)出口偽報(bào)渠道內(nèi)流的可行性如何，在很大程度上取決于境內(nèi)企業(yè)能否獲得可觀的稅收優(yōu)惠。正是在這一點(diǎn)上，我國(guó)地方政府在招商引資過(guò)程中陷入“財(cái)政傾銷”式的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)外企、某些民營(yíng)企業(yè)和開發(fā)區(qū)給予了過(guò)多的財(cái)稅優(yōu)惠，這類享受優(yōu)惠的企業(yè)將更有條件利用變相資本內(nèi)流的進(jìn)出口偽報(bào)渠道牟利。

　　此外，有些企業(yè)在境外融資之后希望規(guī)避境外上市登記、外債登記等義務(wù)，也有可能通過(guò)進(jìn)出口偽報(bào)之類渠道把從境外獲得的資金轉(zhuǎn)移進(jìn)入境內(nèi)，在這種情況下，其對(duì)成本的敏感度往往也不是太高。

　　游資動(dòng)向值得監(jiān)管層提高警覺(jué)

　　從美國(guó)的一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管我國(guó)已經(jīng)批準(zhǔn)的QFII投資額度尚未用滿100億美元上限，但美國(guó)居民持有中國(guó)證券的規(guī)模已是這個(gè)數(shù)字的數(shù)倍，這表明確實(shí)有不少海外游資變相流入中國(guó)股市。據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)，截至2005年12月13日，美國(guó)居民持有的中國(guó)內(nèi)地

股票268.88億美元；持有的香港股票444.65億美元。2006年，美國(guó)居民對(duì)外國(guó)股票的凈購(gòu)買為1063.47億美元，其中后3個(gè)季度對(duì)中國(guó)內(nèi)地股票的凈購(gòu)買為46.11億美元，對(duì)香港股票的凈購(gòu)買為119億美元。

　　根據(jù)新興組合基金研究提供的資料，從2006年10月到今年1月末，投入中國(guó)股市的全球共同基金為64億美元，同期投入香港股市為27億美元，對(duì)亞洲其他經(jīng)濟(jì)體則是凈賣出18億美元。但這樣的規(guī)模能否形成操縱中國(guó)股市的力量？可能還需要進(jìn)一步的分析。

　　如果2·27股市大跌確是國(guó)際游資操縱中國(guó)股市所致，出逃的外資應(yīng)該在3月份回流母國(guó)。而考慮到我們的變相資本流動(dòng)主渠道，如果發(fā)生了大規(guī)模的國(guó)際套利資本回流母國(guó)，3月份我們的貿(mào)易順差賬面統(tǒng)計(jì)數(shù)字必然會(huì)明顯減少。既然新發(fā)布的3月份貿(mào)易順差賬面統(tǒng)計(jì)確實(shí)已經(jīng)大幅度減少，至少表明3月份通過(guò)貿(mào)易渠道的變相資本內(nèi)流銳減，甚至發(fā)生了一定的逆轉(zhuǎn)，亦即投入中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的跨境游資至少有一部分抽逃。

　　考慮到海外金融界對(duì)A股市場(chǎng)走勢(shì)看法分歧很大，并不都對(duì)近一個(gè)月來(lái)的漲勢(shì)持正面態(tài)度，那么，新的數(shù)據(jù)或許值得股市投資者和監(jiān)管者提高警覺(jué)，畢竟這是可能的答案之一。

　　□梅新育(北京學(xué)者 本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn))

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