內外失衡的經濟并不是無解的，在短期內，所需要的是穩定匯率和利率的政策，因為這樣的政策可以關閉利率平價中的投機敞口，降低直至根本消除境內外投機者已經形成的對于人民幣匯率的升值預期。從長期來看，中國必須盡快推進各種有助于創造與增加內需的結構性改革。

　　□華民

　　在今天的中國，不會有人否認經濟正處在內外失衡的狀態，但是，對于內外失衡的理解及其解決的方法則存在很大的分歧。其中有一種觀點認為，中國經濟的內外失衡可以概括為：內部經濟過熱，即投資增長過快；外部經濟則順差過大，從而產生了巨大的本幣升值壓力。根據這樣的判斷，決策當局應當選擇的宏觀調控政策自然是對內升息、對外升值，升息是為了控制投資的增長，而升值則是為了控制順差規模。

　　但是，這樣的判斷并不符合實際情況，

中國經濟的外部失衡的確是順差過大，但從對外開放的一般均衡模型來看，中國內部經濟的失衡與其說是投資增長過快，還不如說是失業過多。而且，正因為失業過多，才導致了內需不足，才使得中國的經濟增長需要依靠投資和出口來推動。因此，投資增長過快并不是原因，而是結果。如果上述的邏輯是正確的，那么依據前一種判斷而作出的政策選擇將是糟糕的。對此我們可以具體分析如下：

　　一般而言，本幣升值是可以減少一國儲備的，這可以從兩個方面來加以分析：從供給方面來看，本幣升值會造成出口成本的提高，從而導致本國出口的減少；從需求方面來看，本幣升值會改變人們的支出結構，即減少對本國產品的需求，增加對外國產品的需求，而這會導致進口的增加。供給與需求的這種反方向變化將有助于貿易順差的下降。

　　但是，這樣的情況在中國恐怕難以發生，我們的理由是：

　　從供給角度看，人民幣名義匯率的升值很可能被實際匯率的貶值所抵消，實際匯率之所以會貶值，就是因為中國尚存在大量失業。如果再放松兩國模型的假設，進入更加符合實際情況的多國貿易模型時，那么當人民幣對美元升值時，由于美元對世界其他主要貨幣的貶值，人民幣的實際有效匯率可能是趨于貶值的。結果，在實際匯率和實際有效匯率均可能發生貶值的情況下，人民幣名義匯率升值不僅對于平衡經常項下的國際收支是沒有用處的，反而會因為升值預期的形成而導致資本項目下、甚至是錯誤遺漏項目下的更大規模的順差。從中國目前的情況來看，對美國的貿易順差不見縮小，而對歐洲國家與日本的貿易也開始呈現出順差日益增長的趨勢，表明人民幣對外升值對于平衡國際收支是無效的。

　　從需求的角度來看，中國的問題不在于消費與支出的結構，而是在于消費與支出的總量不足。在消費與支出總量不足的情況下，不存在消費與支出結構的轉換問題，既然如此，

人民幣升值就沒有意義了，因為不管人民幣升值還是貶值，人們既不會增加對于外國商品的購買，也不會增加對于本國商品的購買。進一步的分析還可以表明，在目前階段，中國本土所生產的產品與來之于國外的進口產品并不是完全可以替代的，因此，只要中國居民的收入沒有顯著的提高，人民幣升值并不會導致人們放棄購買本土低價商品，而去購買并不可替代的高價進口商品。所以，可以預期的結果是，人民幣對外升值并不會導致進口的增加。

　　如果再從動態的角度加以討論，那么就會因為結構調整是一個長期過程而導致匯率的超調，而短期內的匯率超調不僅會給貿易帶來沖擊，也會激勵金融領域中更多的投機而導致宏觀經濟愈加偏離穩態均衡，結果就有可能發生匯率持續升值與宏觀經濟不斷惡化的惡性循環，直至引發金融或者經濟危機。

　　再來討論對內升息可能帶來的問題。一般來說升息是為了防止貨幣供給過多而引發通貨膨脹。但是，今天中國的問題只是投資過度，并不存在通貨膨脹。而且，投資過度主要也不是因為利率過低造成的，而是因為政府或由政府控制的國有企業部門成為社會的投資主體所造成的。所以，嚴格地講，中國今天所發生的投資過熱從本質上講是一個結構性問題，而不是一個資金成本問題。

　　基于以上的分析，我們認為，升息作為一種總量調控的手段，對于解決由于結構性因素而造成的投資過熱可能是不起作用的，相反，還可能帶來各種負面的影響。這里所說的負面影響，主要集中在以下兩個方面：從內部經濟來講，升息將導致儲蓄對于消費的替代，從而使得原本就不足的消費更趨萎縮；第二，從外部經濟來講，由升息導致的人民幣資產的收益率提高，將會誘使更多的境外資金涌入中國進行投機性套利活動，由此產生的后果將是升值壓力更趨增加，而就業則會因為投資性外來資本被投機性外來資本替代而趨于下降。

　　此外，在中國的國際收支不能恢復平衡的情況下，即使想要通過升息來控制貨幣供應量也是做不到的，這是因為，升息所能控制的只是商業銀行的信用創造，卻不能控制因為儲備增加而引起的基礎貨幣供給的增加。如果再考慮到采取這樣的政策還會導致儲蓄增加和投機性外來資金的更多流入，那么采取這樣的調控方法實在是一種成本過大、且風險過大的做法。

　　開放經濟下的利率平價模型告訴我們，宏觀經濟的均衡條件為：本國的利率等于國際平均水平利率加上本國預期的匯率變動。根據這樣一個等式，如果宏觀經濟管理當局采取升息與升值政策的組合，那么就會產生這樣的后果：等式左邊的值會因為升息而變大；在國際均衡利率水平保持不變的情況下，等式右邊的值則會因為人民幣的升值或升值預期的存在而逐漸變小。這種結果一旦發生，那么就會發生人民幣自我加強式的升值過程，即人民幣愈是升息、國際投機資本就會更多地進入中國套利，流入中國的外國資本愈多，人民幣升值壓力就愈大，于是利率平價的投機敞口就愈大，從而中國所面臨的宏觀經濟的風險也就愈大。

　　當然，面對中國今天內外失衡的經濟并不是無解的，在我們看來，在短期內，所需要的是穩定匯率和利率的政策，因為這樣的政策可以關閉利率平價中的投機敞口，降低直至根本消除境內外投機者已經形成的對于

人民幣匯率的升值預期。從長期來看，中國必須盡快地推進各種有助于創造與增加內需的結構性改革，只有當中國有了足夠的內需，才具有平衡內外經濟的經濟基礎。

　　(作者系復旦大學世界經濟研究所所長)

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