本報記者 馬宜 王延春 北京報道

　　如何阻止洶涌的熱錢流入和隨之而來的各種問題？比如人民幣升值壓力，流動性過剩，資產泡沫，銀行放貸沖動，過度投資，經濟過熱……

　　繼續維持3%利差而在加息問題上猶豫不決？胡曉煉4月3日的一次講話中似乎透露出，在解決同一問題上，央行也許已經跳出“利差”的桎梏，嘗試另一種完全相反的路徑，通過升息，而不是為了維持利差，來平衡利率和匯率，流動性過剩，資產泡沫……一系列中國最棘手的經濟問題。

　　“升息阻止熱錢流入”

　　4月3日，外管局局長胡曉煉在泰國向東盟(ASEAN10+3)各國財長和央行官員發表講話，對維持國內低利率能阻止熱錢流入的普遍看法產生了質疑，她同時指出，升息是可能考慮的貨幣政策選擇之一。胡曉煉自2005年3月開始任國家外匯管理局局長，在匯改后的2005年8月，兼任央行副行長。

　　這種觀點與匯改以來“維持中美利差3%，以阻止熱錢流入并對

人民幣升值產生壓力”的普遍說法大相徑庭。

　　維持利差以抑制熱錢流入，這是教科書上關于資本流動的最基礎的“利率平價理論”，即資本為逐利通常從利率低的國家向利率高的國家流動，人們普遍認為，一國維持低于國際市場利率水平的利率，有利于阻止國外投機性資本的流入，而提高利率則會刺激國外資本的流入。

　　但這個一般規律是否也適用于中國，一直爭議不斷，并在一定程度上影響了央行貨幣政策的操作。

　　“利率平價理論的假設是游資投資于固定收益市場，但是當投機者在中國的股市和房地產市場一年的收益率可以翻幾倍的時候，這個理論顯然已經失去了前提。從匯改后的實際情況來看，維持利差并沒有阻止熱錢的洶涌流入。”經濟學家左小蕾說。

　　胡曉煉在4月3日的講話中稱，亞洲國家和美國之間的利差最低可以維持在1%-2%，但亞洲有些地方的股市和房屋價格在一年內的漲幅最高可達30%，那才是真正吸引海外投資者的地方。

　　由于擔心加息導致利差擴大，從而導致投機資本流入，和一系列問題比如人民幣升值壓力，流動性過剩，資產泡沫，銀行放貸沖動，過度投資，經濟過熱……自2005年7月人民幣匯改以來，央行在考慮運用加息工具時，顧慮頗多。多重目標讓央行不知所措，貨幣政策難以獨立。

　　升息？還是不升息？央行在進行貨幣政策操作過程中，首先要看美國聯儲的舉動。

　　但現在，央行正試圖換一種思維方式來解決同樣的問題。

　　“升息可以對過熱的股市和房屋市場降溫，擠壓資產泡沫，而這可能有助于減少資本流入，而不僅僅是單一將利率維持在較低水平。”胡曉煉在4月3日的講話中稱。

　　“央行不再拘泥于金融學的一般原理來看待加息問題，而是根據中國國內經濟的狀況來靈活運用加息措施。”首都經貿大學金融學院副院長謝太峰認為。

　　暫時放棄利差

　　自2005年匯改以來，中國就陷入著名的“三元悖論”，無法掌控貨幣政策的獨立性。

　　“三元悖論”是指固定

匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者不可兼得，一國央行最多只能實現這三個調控目標中的兩個。

　　匯改后的一段時間以來，匯率政策一直是第一位的，并以部分犧牲貨幣政策獨立性作為代價。

　　“原來央行重點是放在利差上，中國基準利息率與國際市場美元Libor(倫敦同業拆放利率)利差一直維持在至少3%左右并與人民幣升值幅度吻合，以此來緩解人民幣升值壓力。央行的思路在調整，利差與資產價格差相比，不那么重要了，重要的是抑制中國的資產價格持續升溫的過快速度，控制股市與房市等市場投機過盛。從關注“套息”問題轉變到“資產泡沫”。中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定對記者說。

　　“中國不能再犯和日本同樣的錯誤。當年日本就是在升值壓力下，不斷降息，導致資產泡沫不斷膨脹，最終破裂。”左小蕾稱。

　　胡曉煉4月3日關于加息的講話并未特指中國。但央行在不到一年的時間內已升息三次。

　　三次加息表明了央行在加息問題上已經“解放思路”。一銀行人士稱，胡的講話也許暗示央行在加息問題上會增加頻率和幅度。

　　“央行在考慮加息與否時更關注國內經濟情況，而不是美國聯儲的利率在什么水平，如果投資信貸以及CPI、M2超過警戒線，央行在加息問題上將毫不猶豫。”一家國有銀行的債券分析師稱，“盡管這可能對人民幣會造成一些壓力。”

　　國內外匯市場的人民幣升值速度在近期有所放慢，但在海外的NDF市場自3月加息以來，價差開始擴大。

　　“這說明在國際市場，升息對人民幣升值的預期壓力是很大的。”一位外匯交易員稱。

　　但現在的利息水平還不足以抑制資產泡沫，需要逐步到位。美國聯儲在連續17次升息后才停下來。加息如果一次到位，在抑制經濟過熱的同時也把經濟打死了，持續的小幅升息肯定會有作用。

　　提前調控

　　中國央行在貨幣政策的運用上顯然更加游刃有余。

　　2004年的時候，通脹率已經達到5%。央行才在10月份升息。但現在央行通過更頻繁的貨幣政策操作試圖提前就把各種對

中國經濟發展不利的因素扼殺。

　　4月5日，中國央行再一次宣布從4月16日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　從2006年至今，存款準備金率經過7次上調，已經從7.5%上升至10.5%。渣打銀行高級經濟學家王志浩預計，央行今年在后三個季度還將三次上調存款準備金率到年底12%的水平。

　　“面對外匯凈流入的不斷增加，央行要維持年貨幣供應量在16%到18%的增長速度內，就必須要加大對沖力度。”渣打銀行估計今年一季度貿易順差為595億美元，而去年同期數字只有233億美元。與去年一季度相比，央行通過發行央票和提高存款準備金率回收市場流動性比去年同期增長了56%。

　　在加息問題上也是如此，央行并沒有被利差所限制，而是跳出來，嘗試用另一種路徑，最后達到殊途同歸的效果。

　　但貨幣政策的效用究竟有多強還有爭議。

　　提高存款準備金率，加息等金融工具未必能抑制住過剩的流動性，余永定認為。中國過剩的流動性不是投機資本流入導致的，而是中國“雙順差”加上人民幣小幅升值的節奏。

　　目前，存款準備金、央行票據等這些收益相對較低的資產，在銀行資產總盤子中，占了將近20%，這些低收益的資產量份額越大，越影響到銀行的經營效益，銀行迫于贏利壓力，只好將80%資產用來冒險，有更大的貸款沖動，貸款從一些渠道流入到股市、房市等，又抵消了央行吸納流動性的初衷，這等于“轉了一個圈”，從終點又回到起點了。

　　“所以，根本的解決之道，就是加大人民幣升值幅度，設計一個好的模式，從根本上解決流動性。”余永定稱。

　　來源：經濟觀察報網

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