虛擬經濟延長了經濟周期——

　　何志成

　　由銀行來集中投資，不如讓老百姓和企業來分散投資，兩種投資的區別是后者導致大面積經濟危機的危險反而更小，這就是虛擬金融市場的另類意義

　　“流動性”是當前金融市場上最時髦的詞匯，大家都講流動性，講流動性過剩。但非常奇怪的是，對這個已經成為各國央行嚴密注視的貨幣現象，全世界卻沒有統一認識，不但在經濟學界不統一，在金融界也不統一。以至于正統的經濟學家也經常嘲笑“流動性”一詞，因為他們無法給這個詞準確地下定義。

　　各有各的流動性

　　在銀行家那里，經常討論流動性管理。而銀行的流動性管理往往就是指現金管理，即“敞口”或是“頭寸”管理。對商業銀行來說，流動性就是指存在央行的貨幣頭寸和金庫里的現金。

　　而對金融市場來說，流動性有更廣闊的含義：對各國央行而言，它指對“基礎貨幣”發行和市場流動量的管理，流動性過剩就是指基礎貨幣發行過多，超過了實體經濟的承載力；對商業銀行來說，它是指存款大于貸款的比例，若是存款遠遠地大于貸款，就是流動性過剩；而對企業和投資者來說，流動性是指賬面資產的變現能力，凡是容易變現的資產都屬于流動性資產，而所謂流動性過剩，通常是指可變現資產的過剩。

　　對企業和投資者來說，可變現的資產過剩往往是指其在虛擬金融市場中的資產比例很大——因為實體經濟中的資產往往是不容易變現的；而對商業銀行來說，存款大于貸款的比例太大，往往說明資金運用的效率降低，因為本來可以通過多放貸款獲得更多的貸款利息；而將企業和銀行結合起來分析，流動性過剩則意味著經濟中的風險可能越來越大，因為實體經濟中增長的資產(企業整體盈利水平)不足以滿足虛擬金融市場的變現需要，這會使相當部分的虛擬資產出現變現困難，或只能依靠降低變現收入來實現變現——于是出現虛擬金融市場的暴跌。

　　而對中央銀行來說，流動性過剩是相對的，它不能簡單地指基礎貨幣發行過多，市場貨幣流動性充足，還應該包括實體經濟和虛擬經濟對貨幣以及對風險的承載能力——也就是我們常常說的市場風險偏好指數。

　　因此，單純地說基礎貨幣發行過多，或者空談市場流動性過剩是應該被嘲笑的，它說明我們制定貨幣政策或看貨幣現象的方法(理論)已經落后于時代。

　　通脹對貨幣發行量越來越不敏感

　　為什么今天世界各國發行的“基礎貨幣”都越來越多，主要原因是貨幣發行量與通貨膨脹之間的關系越來越不敏感，市場閑置的貨幣量大，未必能夠刺激物價。而這些貨幣到哪里去了，只能用虛擬金融市場的大發展來說明。

　　在經濟全球化和貨幣自由化的今天，所謂基礎貨幣發行已經超越了國界：一個國家的貨幣如果成為世界貨幣，這個國家的央行也就成了世界的央行。最典型的就是日本和美國。

　　進一步分析，一個國家的金融市場如果成為世界主要的金融市場，它的流動性水平也就有了世界范圍的計量，例如英國；而一個地區的貿易可以主要用一種貨幣計價了，這種貨幣也就成了地區貨幣，例如歐元。

　　當貨幣走出國界后，流動性的計量變得更復雜，貨幣的對象不僅脫離了國內商品，國內的實體經濟，而且在一段時間內似乎與國內的通貨膨脹也無關了。最典型的就是日本。

　　日本與所謂的

通貨緊縮的斗爭已經延續了10年。10年來日本的貨幣政策越來越寬松，不但利率趨向于零，而且中央銀行對金融機構的借款基本敞開供應，貨幣政策的刺激能力已喪失殆盡。可是，日本的物價仍然是只降不升。

　　日本人很奇怪，為什么央行政策這樣寬松，市場貨幣流通量這么大，物價指數卻一直不向上走呢？原來大量的貨幣進入了虛擬金融領域，而且是全世界的虛擬金融領域。日本物價越低，貨幣政策就越寬松，走出去的日元也就越多，結果是物價也越難漲。如此惡性循環。

　　虛擬金融的另類意義

　　流動性過剩并不等于物價上漲，但卻會導致股市和虛擬資產市場的大漲。

　　比如中國，當我們說市場有大量的流動性時，通常是指企業和潛在的投資者手中有大量的閑置貨幣，這些貨幣已經游離于實體經濟之外，是企業和個人閑置的比較長期的資金。當然，所謂閑置也是相對的，是可以通過貨幣政策調節的。

　　但是，無論在什么樣的貨幣政策下，總有一部分資金不可能消費掉，也不可能投入實體經濟，因為企業有沉淀，有積累，有遠期需要，個人更是如此。這部分資金可以存在銀行，通過銀行的中介進入投資領域。但在現代市場經濟條件下，有了

股票市場，有了其他虛擬金融市場，人們更傾向于自己投資。而從國家的角度，銀行的作用也是相對的，由銀行來集中投資，不如讓老百姓和企業來分散投資。兩種投資的區別是后者導致大面積經濟危機的危險反而更小。這就是虛擬金融市場的另類意義。

　　流動性過剩是虛擬金融的福音

　　衡量市場流動性是否過剩有一個簡單的指標：當股票下跌時，基金經理不需要通過出售手中的股票來滿足基民回購，就說明市場貨幣仍然存在剩余流動性。當然，這種流動性是可以被管理的。例如前一段突然不容許基金再融資了，盡管市場的流動性那么充足，基金的流動性卻枯竭了，他們只能賣股票來滿足基民回購，于是股市就只能不斷地下跌。而當管理層迅速恢復基金發行，排隊買基金的人出現在銀行門口時，股市就立刻恢復了上漲。

　　因此，市場上的虛擬金融從業者們非常熱愛流動性，希望市場上的流動性永遠過剩，因為它會為金融大鱷們帶來豐盛的免費午餐。

　　例如，如果市場上的投資者有更多的貨幣可以投入股票市場，金融大鱷就可以制造股票持續上漲的題材，于是，股票就可以脫離公司業績而上漲。假設投資者本來只愿意為股票支付15倍于其盈利(市盈率)的價格。有一天，他們忽然有一筆預期之外的現金收入，而股票市場的賺錢效應又刺激著他們購買股票的愿望，他們或許會聽金融大鱷的分析，支付多于20倍的價格(市盈率)購買股票。這種情況如果演化為社會整體的流動性過剩，股市等虛擬金融市場就可以在沒有任何基本面變化的情況下上漲30%，甚至更多。因此說，流動性過剩是虛擬金融的福音。

　　以前的經濟學理論認為，金融系統中的流動性變化會影響實體經濟的貨幣流動。因此，央行必須通過控制金融系統中的貨幣，來控制實體經濟中的貨幣量，進而控制全社會的貨幣。這個理論從長期觀察可能完全正確，但在虛擬金融市場仍然在膨脹時，在一個國家的貨幣大量外流時(或者有大量外幣進入時)，實體金融系統中的貨幣再多(或者突然下降)，都幾乎不會影響實體經濟中的貨幣流動，當然對實體經濟的GDP形成也就沒有什么大影響。

　　相對而言，因為有了金融虛擬的成分，熨平了經濟的波動，從而延長了經濟周期。

　　(作者為中國農業銀行總行高級研究員)

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