中國已成為世界第一外匯儲備大國，擁有約10663億美元的外匯儲備。這樣規模的外匯儲備相當于中國去年進口總額的1.25至1.5倍，足以償還中國所有的短期外債6次;這筆資金量幾乎是去年中國經濟總產出的45%左右，可抵得上中國A股市場的總市值。

　　主筆◎謝衡

　　按照耶魯大學管理學院教授杰弗里·加滕的計算，中國外匯儲備是全球外匯儲備的1/5，超過了日本持有的龐大外匯資產，也超過了德國、法國、意大利和加拿大外匯儲備的總和。按照目前中國外匯流入的速度，到2010年，外匯儲備將逼近2萬億美元。因此，如何管理其外匯儲備也變得愈加重要。

　　中國政府已公開證實，正在組建一個超脫任何部門、依照國家法律經營外匯的投資公司，國家外匯投資公司將直屬國務院。根據中國央行行長周小川的公開表示，目前，國務院副秘書長樓繼偉正在負責籌備外匯投資公司。

　　預計這家投資公司初步獲得的運作資金將達2000億～2500億美元。這樣的資金規模，即使對于全球金融市場，也是巨大的數目——它讓全球最大的共同基金American Funds旗下管理的1470億美元資產的美國成長基金相形見絀。目前全美規模最大對沖基金摩根大通旗下規模達340億美元的基金，位居第二高盛325億美元的對沖基金與之相比，不過小巫見大巫。

　　“在人類歷史上，從來沒有哪個國家擁有像中國那么多的外匯儲備。在主要經濟大國中，也鮮有像中國那樣在醫療、教育、退休福利、社會保障上如此捉襟見肘的。分拆外匯儲備，提高投資回報，是商業運作的決定，也是國家崛起的象征，同時更承載著中國人民的期待。然而巨額投資組合，知易行難。”瑞士信貸第一波士頓亞洲區首席經濟學家陶冬在他的研究報告中這樣說。

　　美元依賴

　　中國的外匯儲備作為全民財富，目前

理財全部是由政府打理。

　　“據報中國外匯儲備的去年投資回報率約為4%。如果回報率可以提高到9.5%(國際綜合類組合基金過去10年的平均回報率約為9.5%)，每年多創出的財富便是溫家寶總理‘全力增加’的全國教育經費的一倍半。”陶冬說。

　　中國央行從未對外公開過外匯儲備的結構，但研究機構根據各種數據分析得出的結論是，在中國萬億外匯儲備中，其中約70%為美元計價債券，20%為歐元資產，剩余10%為以其他貨幣計價的資產。

　　中國一直是美國國債的最大買家之一，所以，今天即使中國只是輕微調整一下外匯儲備的投資方式，也會對美國市場產生重大影響。中國對美國國債的購買是美國利率一直處于低水平的原因之一，因為根據供需基本原理，市場對某國債券的需求量越大，該國發債人給予買家的利息就可以越低。

　　市場相信，中國拓寬外匯儲備投資渠道的任何舉動都將意味美國國債購買量的下降。大和證券的外匯策略師巖下麻理說，“但是(中國的)外匯投資公司的成立，將有助于全球經濟的平衡，最終市場將變得穩定”。

　　中國龐大的外匯儲備是影響全球經濟最有“價值”的籌碼之一。市場一直擔心，中國對美元計價投資產品的需求下降將對美元形成貶值壓力。在過去一段時間里，國際外匯市場對此幾乎風聲鶴唳，即使是一位并不會對中國的貨幣政策有任何實質影響的央行顧問，在發表有關中國持有過多美元可能存在風險的評論后，美元兌主要貨幣匯率便從數月高點應聲回落。

　　“中國將成立外匯投資公司的消息被證實時，全球股市情緒可能為之振奮，同時美元、美國國債受到沖擊。不過外匯投資公司對全球金融市場的影響，短期內心理因素大過投資因素。因為中國外匯儲備巨額資產組合的重新分配過程，可能遠比想象得更復雜、更漫長。”陶冬說。

　　實際上，從2000年起，中國就開始考慮將外匯儲備用于回報率高的長期投資。“中國應將其外匯儲備構成合理化。”中國國際金融公司的首席經濟學家哈繼銘表示，“國際貨幣的當前趨勢指向未來減少對美元的依賴。”

　　摩根大通銀行發布的最新研究報告認為，未來國家外匯投資公司可能會減少對美國國債和美國資產的直接投資。但是，不進入美國國債市場并不意味這筆資金都將投入非美元資產領域，匯豐全球新興市場研究部門負責人兼首席新興市場經濟學家菲利浦·普爾表示，中國政府將繼續推進儲備資產多元化，其形式也可能是購入較高收益率的美元計價資產。

　　據《紐約時報》報道，中國目前大約持有1000億美元的美國房地產抵押證券，其目的是獲取比投資美國國債更高的回報。美國國債由美國政府明確擔保，抵押貸款商的債券也暗含著美國政府的擔保。而且，這些房地產抵押證券沒有受前些日子美國次級房屋貸款投資組合大幅貶值的影響。

　　一位華爾街分析師認為，6000億美元的美國國債和聯邦機構證券，再加上1000億美元的私人房地產抵押證券，中國國家外匯管理局手中的美元投資組合，總價值應該在7000億美元左右，占中國1萬億外匯儲備的整個投資組合中65%強。而中國實際持有的美元資產可能更高，因為7000億美元還沒有包括中國本土和離岸的美元銀行存款，世界銀行所發行的債券，以及以美元標價的新興市場債務。

　　但是，比外匯儲備如何多元化更為關鍵的問題是，中國外匯儲備增長的速度。正如摩根大通的報告所言，從中期看，中國外匯儲備巨額資產組合的重新分配過程對全球資本流動的影響更復雜、意義更深遠。特別需要關注的是國際資本的循環流動，根據國際貨幣基金組織(IMF)的預測，未來5年，中國的外匯儲備仍將以每年2000到2750億美元的速度增加。

　　“一箭雙雕”抑或“雙刃劍”

　　目前，普遍說法是國家外匯投資公司將通過財政部發行人民幣特別債券募集資金，再從央行手中購入外匯儲備，然后進行對外投資。按照2000億美元的初始資金規模，就等于央行回籠了人民幣1.6萬億左右的基礎貨幣投放;也相當于上調存款準備金率5個百分點，即通常上調10次準備金率的影響。而基礎貨幣的回收，對貨幣乘數和貨幣政策傳導也會產生重大影響。

　　如此看，這一方式既可對解決市場流動性過剩的問題產生積極作用，又可以通過多元化投資，使外匯儲備獲得更高收益，可謂“一箭雙雕”。

　　中國央行副行長吳曉靈曾公開表示，該種特別債券肯定是財政部面向市場直接發行，而不是向央行發行。

　　過去2年時間里，因為外匯儲備的快速增加，導致基礎貨幣投放大幅增多，市場流動性過剩。為回籠貨幣，中國央行只得發售短期票據，其中多數期限為1年，有些甚至更短。這意味著中國政府日益面臨著票據周轉不斷增長的壓力。因此摩根大通預計，國家外匯投資公司發行的債券應該在5年期以上，以保證金融票據時間結構的合理性。

　　籌資成本加上可能的人民幣匯率升值幅度，使得國家外匯投資債券的利率水平不能太低。有專家預測，要有利可圖，國家外匯投資公司運作的收益率起碼應在10%以上。對于一個大型的投資機構，要保持10%的投資收益率，并不簡單。

　　如何才能獲利，資本市場上永遠是少數人掙多數人的錢。某資深市場人士告訴記者，從2004年以來，隨著中國外匯儲備的持續快速增長，國際資本市場就預期中國一定會尋求外匯投資方式的改變。而實際上，自2004年以來，中國就已開始考慮將部分外匯儲備分散到一些回報率高的投資產品，而不僅局限于固定收益證券。

　　國際資本市場不放過有關中國外匯儲備的任何風吹草動。就在去年5月，與國家外匯管理局沒有任何關系、不過是北京黃金經濟發展研究中心一位退休返聘的經濟師，發表了一番中國應將黃金儲備由目前的600噸增加到2500噸的言論，即把國際市場的黃金價格推到了25年的新高。而中國將成立外匯投資公司的消息甫一傳出，就有投資機構發布歐美股市上的藍籌股，以及稀缺商品和資源的價格即將上漲的利好消息。

　　實際上，近幾年來，在國際資本市場上，中國買什么、甚至是想買什么，什么就貴，已經是被屢屢證明的事實。

　　陶冬就指出，國家外匯投資公司的資金量，決定了它必須通過多種基金、以彼此獨立的投資策略，建立投資組合。大型基金對流動性的要求，可能比回報率更重要，流動性是影響投資的重大障礙。“在股票市場投資10萬元和投資10億元是完全不同的。買入10萬美元證券基本不會影響股價，但是買入10億美元證券的過程可能將價格一路炒高。這種投資不僅缺乏隱蔽性，操作起來也困難重重，再想在市場上出貨更是難上加難。成功的大基金做到一定規模后，不再接受新的認購——過大的規模成為基金經理的敵人。”他說。

　　英國《金融時報》的評論認為，除了安全性、收益性，中國在配置這些外匯儲備時，還一定要注意流動性。畢竟，資金的流動性遠高于所謂戰略物資的流動性。如果一旦資金期限不能匹配，金融風險也將接踵而至。

　　與國際上幾個實行積極外匯儲備管理的國家——挪威、新加坡和日本相比，中國外匯儲備來源結構更為多元。挪威的外匯儲備主要來源于出口石油所得，新加坡和日本的外匯儲備的增長也大多源于經常項目余額，資本項下則為凈輸出。而中國隨著

人民幣升值預期的出現，自2001年以來資本項目余額超過經常項目余額成為外匯儲備增長的主要來源。能夠用貿易順差和國家直接投資流入所解釋的部分，大約僅占新增外匯儲備的60%。這些說明，我國雖然外匯儲備規模巨大，但交易性和預防性需求的外匯儲備比例較高，可用于投資類的部分數額非常有限，所以，大規模持續發行中長期人民幣債券以購買外匯儲備并不現實。

　　該評論指出，亞洲金融危機中的韓國、印度尼西亞就是前車之鑒，從外匯儲備看，這兩個國家當時應該足以應付外逃資本，但由于這兩個國家的外匯儲備流動性太差，從而導致整個國家的金融市場失守。

　　高盛發布的報告預計，中國外匯儲備的多元化將是一個緩慢且漸進的過程。里昂證券亞太市場經濟策略師安德魯·羅斯曼也認為，中國政府很可能會非常謹慎，“我想他們在使投資多樣化的過程中進展得會非常、非常慢”。-

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