黃益平　沈明高/文

　　外匯投資模式轉變可能會減緩外匯儲備積累的步伐，這不會改變中國外匯資產增長趨勢，但美元貶值的速度則可能因此加快

　　剛剛結束的全國人大會議作出了一系列重要決策。在筆者看來，最為重要的莫過于新通過的《物權法》。中國走向市場經濟的歷程已經將近30年，產品市場已經基本全面市場化，要素市場也在不斷開放。可以說，市場化是中國取得高速經濟成長的最主要的原因。但市場經濟并不僅僅是供求關系決定價格這么簡單，對產權的有效保護便是市場經濟的基石之一。

　　但多數資本市場投資者往往更關注短期性的變化，這可能是為什么全國人大會議的另外兩個決議受到了更多的反響，一是通過《企業所得稅法》；二是批準成立國家外匯投資公司。實際上，這兩個決議標志著國家外匯投資新政的開端。它們不僅將決定中國未來的投資政策和投資方向，甚至會影響國際主要貨幣如美元等匯率的走勢。

　　對許多國內投資者來說，政策當局合并企業所得稅率到25%的邏輯非常簡單：中國既然已經加入了WTO，并承諾對所有企業實行國民待遇，自然不應該繼續以高稅率歧視國內企業。

　　過去，政府對內資企業征收33%的企業所得稅，但為了吸引國外直接投資，將外資企業的所得稅率降低到15%。而事實上，因為很多地方政府提供進一步的減免優惠，多數外資企業的實際稅率更遠遠低于法定的15%。這一政策使中國在過去十年間成功地吸引了5000多億元的外國直接投資。外資企業在國內尤其是沿海地區遍地開花，成為國內企業發展的學習榜樣。

　　然而，對于海外投資者來說，新的《企業所得稅法》更容易被解讀為中國不再象過去那樣熱衷于吸引外國直接投資。其實這也沒有錯，在當前國內投資過度、流動性過剩、資本流入規模過大和

人民幣升值壓力過高的情況下，取消原來對外資的優惠是可以理解的。但其實，此舉更重要的意義在于為所有的企業提供公平的競爭環境，歸根到底

中國經濟的未來取決于國內企業而不是外資企業的競爭力。

　　外國直接投資流入的速度未來可能會逐步放慢。稅收和其他激勵的減少可能會降低中國對外國直接投資的吸引力。而更重要的是，過去幾年外國直接投資高速增長有其臨時性的原因，比如隨著中國加入WTO而引發電子產業鏈轉移，許多投資者將生產廠家搬到中國，但這一過程已經逐步走向尾聲。當然，由于人民幣升值的預期依然十分強烈，資本流入的總量在短期內不會出現疲軟的跡象。

　　有意思的是，國外投資者最關注的是成立國家外匯投資公司的決定，其實質問題其實就是投資多樣化將給美元匯率帶來的影響。

　　亞洲國家中央銀行外匯儲備投資在過去一直是外匯市場投資者關心的焦點之一，這些中央銀行的外匯儲備加在一起，已經由十年前的6000多億元增加到目前的23000多億元，因此它們在不同幣種之間比例的微小變化都可能對國際外匯市場帶來沖擊。

　　而事實上，投資分散化的過程也一直在進行中。以發展中國家總體外匯儲備數據來看，美元資產的比例已經由五年前的約70%回落到當前的60%左右。不過中央銀行有一個重要的政策功能，即持有外匯儲備以保證金融體系的穩定。鑒于美元在國際支付體系中所占據的舉足輕重的地位，中央仍然有必要持有大量的美元資產。而亞洲中央銀行也一再強調投資分散化只能是一個漸進的過程。

　　然而，如果外匯資產從

人民銀行轉移到國家外匯投資公司，表面看起來，這只是把錢從國家的左邊的口袋移到右邊的口袋，但投資的理念可以發生很大的變化。國家外匯投資公司說穿了就是一個投資公司，投資公司就必定要以追求市場回報為主要目標。既然市場已經形成美元長期將走向疲軟這樣一個共識，那么投資分散化就成為必然。惟一的約束是有沒有其他市場可以替代美元市場的功能。

　　國家外匯投資公司的初始投資規模大概在2000億美元到3000億美元之間，與中國的外匯儲備總額相比似乎并不大，但這已經遠遠超過目前市場上絕大部分投資公司的規模。更重要的是，中國的外匯儲備在今后一段時期仍然將穩步增加。因為多數決策者認為，目前的外匯儲備已經超過了執行金融穩定的政策功能所需要的規模，因此，國家外匯投資公司的投資規模必定會持續上升。而且，國際投資者也一定會就此作出相應的投資決策調整。

　　最近，央行高級官員表示中國不會再快速積累外匯儲備，在市場上引發了各種不同的解讀。筆者以為，外匯儲備不會再持續高速增長，并不意味著中國的外匯資產不會繼續快速增加。從外部賬戶的基本狀況來判斷，資本流入的速度在近期內不會放慢，貿易順差也不可能在短期內消失。因此，不再大幅度積累外匯儲備的政策方向應該主要是基于“藏匯于民”的戰略思路，將更多的外匯資產轉移到企業、銀行或個人就可以減少外匯儲備增加的壓力，增加國家外匯投資公司的投資規模也是其中的一個渠道。

　　如果從實際數據分析，這一過程其實已經開始，從去年年底起，外國直接投資和貿易順差的量已經超過外匯儲備的增加值，意味著部分外匯已經留在了中央銀行之外。這也可能是人民幣升值速度有所加快的主要原因之一。

　　也許現在準確評估中國外匯投資模式轉變對國際外匯市場的具體影響仍然為時過早，但幾乎可以肯定的是，它一定會加快美元貶值的速度。-

　　作者分別為花旗集團亞太區首席經濟學家和中國區經濟學家。本文觀點不代表作者所在單位的意見

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