香港報(bào)道 本報(bào)評(píng)論員 王梓 主持特約記者 陳宜飚

　　3月17日,央行宣布,自2007年3月18日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)。出乎很多人的意料,此舉并未造成之前廣為擔(dān)憂的股市大跌,反而是,周一滬指上漲80多點(diǎn),挺上三千。預(yù)期中的"黑色星期一"也演變?yōu)橐粓?chǎng)黑色幽默,而這,也反映了當(dāng)前流動(dòng)性過剩問題的突出。

　　據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部研究員張立群測(cè)算,2002-2006年,中國(guó)外匯儲(chǔ)備由2864億美元迅速增加到10663億美元,按照對(duì)應(yīng)期的匯率計(jì)算,增加的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致人民幣資金投放約6.3萬(wàn)億元,相當(dāng)于同期M2余額增量的34%。考慮到貨幣乘數(shù)的作用,增加的貨幣供應(yīng)量還要更大。盡管央行也做了大量努力回收流動(dòng)性,但當(dāng)前流動(dòng)性依然旺盛。在此狀況下,加息能起到多大作用?如何治理流動(dòng)性泛濫?通脹距離我們有多遠(yuǎn)?

　　近期,本報(bào)特別邀請(qǐng)了瑞士信貸亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬、中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠,就以上問題進(jìn)行了討論,是為21世紀(jì)北京圓桌第125期。

　　通脹風(fēng)險(xiǎn)仍在

　　<21世紀(jì)>:您認(rèn)為本次央行加息的理由何在?

　　哈繼銘:本次加息主要源于兩方面的壓力。其一,是投資反彈壓力。1、2月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)到23.4%,較2006年第四季度出現(xiàn)了一定程度的回升。前瞻地看,固定資產(chǎn)投資增速仍將比較強(qiáng)勁,并且存在繼續(xù)反彈的可能性。

　　其二是通貨膨脹壓力。當(dāng)前通貨膨脹壓力較大,2月份CPI同比增速2.7%,比1月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。在這樣的通脹水平下,自去年12月份以來我國(guó)真實(shí)存款利率已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月為負(fù)。此外,導(dǎo)致最近CPI同比增速較高的主要原因是食品和服務(wù)價(jià)格等的上升,因此農(nóng)村CPI的增幅高于城市CPI,表明低收入者的生活支出負(fù)擔(dān)在目前的通脹水平下比社會(huì)平均水平更重,農(nóng)村真實(shí)存款利率比社會(huì)平均水平更低。糧食價(jià)格還將繼續(xù)上漲,并推動(dòng)食品價(jià)格的上漲,因此未來通脹壓力不容樂觀,此時(shí)加息很有必要。

　　謝國(guó)忠:總體上看,其實(shí)中國(guó)的利率還是非常低的,加息對(duì)于市場(chǎng)的影響很小。我們看到,中國(guó)利率過低,其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在資產(chǎn)市場(chǎng)方面,資產(chǎn)價(jià)格一直很火爆,甚至出現(xiàn)了泡沫的現(xiàn)象。中國(guó)的存款利息低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度約為20%、30%左右,這比正常的水平要低了一半。所以加息是不可避免的。

　　現(xiàn)在中國(guó)正在進(jìn)行的是緩慢加息,主要考慮的是對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫通過行政的手段去打壓,所以加息動(dòng)作不要太大。我想中國(guó)原先的想法是,通過低利息率來支持國(guó)企,過去國(guó)企盈利不好、負(fù)債率較高。但是現(xiàn)在考慮的則主要有兩個(gè)因素,不光是資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫現(xiàn)象,而且要考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展,潛在的滯脹壓力開始上升。

　　<21世紀(jì)>:目前宏觀經(jīng)濟(jì)仍存在通脹風(fēng)險(xiǎn)?

　　謝國(guó)忠:是的。有兩個(gè)原因,首先是食品價(jià)格的上升。這主要是和西方國(guó)家補(bǔ)貼糧食、燃料有關(guān)。西方國(guó)家把

石油價(jià)格炒上去之后,引發(fā)了很多后果,其中一個(gè)后果就是玉米的價(jià)格從去年夏天到現(xiàn)在漲了一倍。

　　第二個(gè)原因就是中國(guó)老百姓的通縮心態(tài)好像已經(jīng)在淡化了。這個(gè)心態(tài)其實(shí)是在1995、1996年開始的,當(dāng)時(shí)中國(guó)出現(xiàn)了普遍的價(jià)格大幅度下降趨勢(shì)。不過價(jià)格出現(xiàn)真正下降是在1998年,這里有一個(gè)滯后效應(yīng)。在經(jīng)歷這個(gè)通縮時(shí)代的過程中,雖然這段時(shí)間貨幣增長(zhǎng)很快,利息很低,但是老百姓還是有某種通縮的心態(tài),就是買東西不愿意出高價(jià)。

　　但現(xiàn)在老百姓認(rèn)為通脹可能是不可避免的,如果老百姓有心態(tài)上這樣一個(gè)轉(zhuǎn)變,我覺得中國(guó)通脹到4%、5%都是很有可能的,這里的風(fēng)險(xiǎn)還是蠻高的。

　　<21世紀(jì)>:加息能否有效抑制通脹壓力?

　　謝國(guó)忠:通過加息掌控潛在的通脹,我個(gè)人覺得挺難的。因?yàn)槟壳爸袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較快,利息又這么低,在老百姓心態(tài)轉(zhuǎn)變的時(shí)候,就會(huì)伴有物價(jià)的上升。所以我覺得今年通脹的挑戰(zhàn)會(huì)比較大,特別是服務(wù)行業(yè)更是如此。這其實(shí)也跟房地產(chǎn)有關(guān),房地產(chǎn)價(jià)格的上升,一定會(huì)對(duì)服務(wù)行業(yè)成本有所推動(dòng)。如果老百姓能夠承受價(jià)格上升的話,供應(yīng)商應(yīng)該是有能力把價(jià)格抬上去的,所以我覺得這是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。

　　出現(xiàn)房地產(chǎn)必然價(jià)值上升的預(yù)期,是從2003年開始的,而且這個(gè)預(yù)期應(yīng)該是很強(qiáng)烈的,這個(gè)預(yù)期靠國(guó)家一點(diǎn)點(diǎn)來解決是不太可能的。2003年迄今,這種心態(tài)變化已經(jīng)發(fā)展到對(duì)物價(jià)上升的預(yù)期,這很可能會(huì)迫使中國(guó)加息更多一些——但事實(shí)上,中國(guó)并不希望多加息,所以我預(yù)計(jì)很有可能會(huì)通過行政手段來把通脹降一點(diǎn)。

　　流動(dòng)性過剩是矛盾之根本

　　<21世紀(jì)>:您認(rèn)為當(dāng)前宏觀調(diào)控迫在眉睫要解決的是什么問題?

　　陶冬:今年1、2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)在重新加速,月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)偏高,投資增長(zhǎng)、工業(yè)增長(zhǎng)和M2發(fā)行偏高但并不出格。通貨膨脹有所反彈,但仍然在3%的可控范圍之內(nèi)。股市估值偏高,不過投機(jī)色彩隨著幾次比較大的高位振蕩而在減少。

　　但是政府面臨著一個(gè)迫在眉睫的問題――爆炸式的信貸增長(zhǎng)。今年1、2月份的新增貸款不僅比去年11、12月份翻了一倍,甚至比去年1、2月份極快速的信貸增長(zhǎng)還要再快17%。去年年初信貸的高速增長(zhǎng),直接導(dǎo)致了4月份的調(diào)控。目前這種超高速的信貸增長(zhǎng),對(duì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性不利,對(duì)控制銀行本身的信貸質(zhì)量也不利,所以政府必須迅速采取手段加以糾正。

　　信貸增長(zhǎng)過快是目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行三大較突出的矛盾之一。第二個(gè)矛盾是,經(jīng)濟(jì)尤其是投資出現(xiàn)了反彈的苗頭,但還未到不可收拾的地步。第三是負(fù)利率下人民幣資產(chǎn)的快速升值。這種情況在近期的股市中表現(xiàn)得比較突出,樓市也有類似的情況。上述三大矛盾歸根到底是一個(gè)問題,就是流動(dòng)性過剩。

　　中國(guó)的銀行剛剛走完改革之路,各銀行的資本金大幅充實(shí),出現(xiàn)信貸沖動(dòng)是合乎經(jīng)濟(jì)邏輯的。資金成本現(xiàn)在低到幾乎等于零,投資沖動(dòng)也就自然地產(chǎn)生。銀行儲(chǔ)蓄已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率,那么老百姓把錢轉(zhuǎn)出來,進(jìn)入股市、樓市也是天經(jīng)地義的。這都是流動(dòng)性泛濫所致,而政府和央行在處置流動(dòng)性泛濫問題上面有些猶豫不決。

　　流動(dòng)性泛濫是全世界都面臨的難題。央行們?cè)诒臼兰o(jì)初的一輪大幅減息之后,或多或少的都被資本市場(chǎng)所脅持,在加息的過程中壓力重重、顧慮多多。這在中國(guó)表現(xiàn)得尤其明顯,因?yàn)槌�了日�?中國(guó)的絕對(duì)利率水平在世界上是最低的。儲(chǔ)蓄率高達(dá)40%,通貨膨脹又在抬頭。

　　<21世紀(jì)>:針對(duì)流動(dòng)性過剩,有哪些解決辦法?

　　陶冬:對(duì)于流動(dòng)性過剩的問題,我個(gè)人認(rèn)為必須從以下幾個(gè)角度入手解決。第一,把中國(guó)人民銀行從匯市干預(yù)中徹底分隔出來,外匯干預(yù)由財(cái)政部主導(dǎo)發(fā)債,央行退出。央行號(hào)稱對(duì)匯市干預(yù)所產(chǎn)生的流動(dòng)性加以對(duì)沖,但效果似乎不佳。第二,利率水平至少提高2%-3%。股市對(duì)加息的反應(yīng),不表明利率無效,而表明治理流動(dòng)性的政策劑量不夠。我們的模型顯示存款利率中性區(qū)大約在5%,貸款利率在8%,準(zhǔn)備金率在11%。利率水平正常化勢(shì)在必行。第三,

人民幣升值從去年的3.2%提高到5%-7%。當(dāng)然抹干流動(dòng)性需要一定的過程,在這些貨幣、市場(chǎng)政策見效之前,政府可以通過行政手段,壓制銀行信貸沖動(dòng)。

　　此次政府選取利率作為調(diào)控手段,可能更多的與利率(實(shí)際利率)進(jìn)入負(fù)值有關(guān)。此前政府對(duì)加息非常慎重,但隨著通貨膨脹的反彈,銀行儲(chǔ)蓄利率進(jìn)入負(fù)值,銀行儲(chǔ)蓄大量流出,制造了新的大規(guī)模的資產(chǎn)升值。這是決策者的憂慮。

　　調(diào)控初期,政府出手會(huì)相對(duì)溫和,這是2004年、2006年宏觀調(diào)控早期的普遍特點(diǎn)。尤其在這次經(jīng)濟(jì)數(shù)字還不出格的情況下,應(yīng)該仍是和風(fēng)細(xì)雨式的,這也包括利率的調(diào)整,以及今后準(zhǔn)備金率的調(diào)整。

　　宏觀調(diào)控下一步

　　<21世紀(jì)>:在流動(dòng)性過剩的情況下,您預(yù)計(jì)宏觀調(diào)控下一步會(huì)怎樣?

　　陶冬:作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家,從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面來看,我覺得現(xiàn)在加息,無論是0.25%還是0.50%都無濟(jì)于事。如果中國(guó)真的希望控制資金流動(dòng)性,為經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)升值降溫的話,需要調(diào)高的利率和準(zhǔn)備金率可能都要達(dá)到2%-3%,這樣才能將利率推到中性區(qū),使企業(yè)和個(gè)人的資金成本回歸到合理的范圍,制止過快的投資增長(zhǎng)和資產(chǎn)炒作。但是從決策層角度來看,在短期之內(nèi)加息2%-3%,可能不切實(shí)際。中國(guó)的利率政策明顯地受到

匯率政策的制約,人民幣利率大幅度上升,可能吸引更多的熱錢流入。另外,大規(guī)模加息對(duì)企業(yè)、銀行和保險(xiǎn)等公司來說,都會(huì)構(gòu)成重大沖擊。因此,作為一個(gè)觀察家,我認(rèn)為短期內(nèi)大規(guī)模加息的可能性不大,但這一步早晚得做。

　　總的來講,3月、4月的調(diào)控力度不會(huì)太大,應(yīng)該不會(huì)再有利息調(diào)整,但是準(zhǔn)備金率可能被調(diào)高,同時(shí)政府可能針對(duì)個(gè)別信貸增長(zhǎng)過快的銀行,采取行政手段(如定向票據(jù)發(fā)行、派工作組等等)。但是不排除如果投資進(jìn)一步加速,如果通貨膨脹率超過3%,如果股市再出現(xiàn)一輪急升,會(huì)有更嚴(yán)厲調(diào)控措施出臺(tái)的可能,不過這也許是下半年的事情。

　　哈繼銘:我們認(rèn)為今年內(nèi)加息可能還有一次,較可能發(fā)生在下半年,預(yù)計(jì)法定存款準(zhǔn)備金率在年內(nèi)可能還會(huì)調(diào)高兩到三次。此外,國(guó)家外匯投資管理公司的成立也會(huì)一定程度上降低流動(dòng)性。但全年整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性不會(huì)過緊,畢竟央行今年的M2增速目標(biāo)是16%。

　　謝國(guó)忠:加息不太可能解決流動(dòng)性過剩。因?yàn)橹袊?guó)的外貿(mào)順差這個(gè)基本情況不太會(huì)轉(zhuǎn)變的。我認(rèn)為中國(guó)的流動(dòng)性要等美國(guó)出現(xiàn)滯脹的時(shí)候才會(huì)下降的。股市降溫不完全是靠加息的。政府還可以通過行政手段。而且事實(shí)上,中國(guó)控制資本市場(chǎng)主要還是靠行政手段,而不是靠貨幣政策。

　　中國(guó)今年會(huì)繼續(xù)加息,而且我預(yù)計(jì)很可能會(huì)把利息稅取消。我們知道,利息稅的水平是20%,如果存款的利息是2.7的話,20%就是0.54,這樣就相當(dāng)于加兩次息的水平。然后另外央行可能還會(huì)再加兩到三次,實(shí)際上可能會(huì)有四至五次加息。

　　陶冬:最后我想強(qiáng)調(diào)的是,在人民幣問題上大家都非常審慎,生怕重蹈日本1990年代的覆轍。其實(shí)日本1990年代給我們最大的教訓(xùn)不是日元的升值,而是日本銀行漠視1980年代流動(dòng)性泛濫的事實(shí),聽任資產(chǎn)升值,市場(chǎng)炒作,使資金由生產(chǎn)領(lǐng)域流入虛擬領(lǐng)域,最終導(dǎo)致泡沫。泡沫崩潰之后,央行在危機(jī)處置上又裹足不前,一再延誤時(shí)機(jī)。這個(gè)是日本"失去的十年"的最大教訓(xùn)。今天中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了類似日本1980年代中流動(dòng)性泛濫、資產(chǎn)價(jià)格狂升、資金轉(zhuǎn)向虛擬世界的跡象。若這個(gè)問題不解決,不管人民幣升不升值,中國(guó)早晚會(huì)被同一塊石頭絆倒,差別不過是名義匯率升值還是實(shí)際匯率升值(通過通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格增值)在形式上的不同而已。

　　(實(shí)習(xí)記者許靜整理)

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