3月17日，央行宣布，自2007年3月18日起上調金融機構一年期存貸款基準利率0.27個百分點。出乎很多人的意料，此舉并未造成之前廣為擔憂的股市大跌，反而是，周一滬指上漲80多點，挺上三千。預期中的“黑色星期一”也演變為一場黑色幽默，而這，也反映了當前流動性過剩問題的突出。

　　據國務院發展研究中心宏觀經濟部研究員張立群測算，2002-2006年，中國外匯儲備由2864億美元迅速增加到10663億美元，按照對應期的匯率計算，增加的外匯儲備導致人民幣資金投放約6.3萬億元，相當于同期M2余額增量的34%。考慮到貨幣乘數的作用，增加的貨幣供應量還要更大。盡管央行也做了大量努力回收流動性，但當前流動性依然旺盛。在此狀況下，加息能起到多大作用？如何治理流動性泛濫？通脹距離我們有多遠？

　　近期，本報特別邀請了瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬、中金公司首席經濟學家哈繼銘、著名經濟學家謝國忠，就以上問題進行了討論，是為21世紀北京圓桌第125期。

　　通脹風險仍在

　　《21世紀》：您認為本次央行加息的理由何在？

　　哈繼銘：本次加息主要源于兩方面的壓力。其一，是投資反彈壓力。1、2月份城鎮固定資產投資同比增速達到23.4%，較2006年第四季度出現了一定程度的回升。前瞻地看，固定資產投資增速仍將比較強勁，并且存在繼續反彈的可能性。

　　其二是通貨膨脹壓力。當前通貨膨脹壓力較大，2月份CPI同比增速2.7%，比1月份提高0.5個百分點。在這樣的通脹水平下，自去年12月份以來我國真實存款利率已經連續三個月為負。此外，導致最近CPI同比增速較高的主要原因是食品和服務價格等的上升，因此農村CPI的增幅高于城市CPI，表明低收入者的生活支出負擔在目前的通脹水平下比社會平均水平更重，農村真實存款利率比社會平均水平更低。糧食價格還將繼續上漲，并推動食品價格的上漲，因此未來通脹壓力不容樂觀，此時加息很有必要。

　　謝國忠：總體上看，其實中國的利率還是非常低的，加息對于市場的影響很小。我們看到，中國利率過低，其對經濟的影響主要體現在資產市場方面，資產價格一直很火爆，甚至出現了泡沫的現象。中國的存款利息低于經濟增長速度約為20%、30%左右，這比正常的水平要低了一半。所以加息是不可避免的。

　　現在中國正在進行的是緩慢加息，主要考慮的是對于資產市場的泡沫通過行政的手段去打壓，所以加息動作不要太大。我想中國原先的想法是，通過低利息率來支持國企，過去國企盈利不好、負債率較高。但是現在考慮的則主要有兩個因素，不光是資產市場的泡沫現象，而且要考慮經濟發展，潛在的滯脹壓力開始上升。

　　《21世紀》：目前宏觀經濟仍存在通脹風險？

　　謝國忠：是的。有兩個原因，首先是食品價格的上升。這主要是和西方國家補貼糧食、燃料有關。西方國家把石油價格炒上去之后，引發了很多后果，其中一個后果就是玉米的價格從去年夏天到現在漲了一倍。

　　第二個原因就是中國老百姓的通縮心態好像已經在淡化了。這個心態其實是在1995、1996年開始的，當時中國出現了普遍的價格大幅度下降趨勢。不過價格出現真正下降是在1998年，這里有一個滯后效應。在經歷這個通縮時代的過程中，雖然這段時間貨幣增長很快，利息很低，但是老百姓還是有某種通縮的心態，就是買東西不愿意出高價。

　　但現在老百姓認為通脹可能是不可避免的，如果老百姓有心態上這樣一個轉變，我覺得中國通脹到4%、5%都是很有可能的，這里的風險還是蠻高的。

　　《21世紀》：加息能否有效抑制通脹壓力？

　　謝國忠：通過加息掌控潛在的通脹，我個人覺得挺難的。因為目前中國經濟增長比較快，利息又這么低，在老百姓心態轉變的時候，就會伴有物價的上升。所以我覺得今年通脹的挑戰會比較大，特別是服務行業更是如此。這其實也跟房地產有關，房地產價格的上升，一定會對服務行業成本有所推動。如果老百姓能夠承受價格上升的話，供應商應該是有能力把價格抬上去的，所以我覺得這是一個比較大的挑戰。

　　出現房地產必然價值上升的預期，是從2003年開始的，而且這個預期應該是很強烈的，這個預期靠國家一點點來解決是不太可能的。2003年迄今，這種心態變化已經發展到對物價上升的預期，這很可能會迫使中國加息更多一些——但事實上，中國并不希望多加息，所以我預計很有可能會通過行政手段來把通脹降一點。

　　流動性過剩是矛盾之根本

　　《21世紀》：您認為當前宏觀調控迫在眉睫要解決的是什么問題？

　　陶冬：今年1、2月份的經濟數據顯示經濟在重新加速，月度經濟指標偏高，投資增長、工業增長和M2發行偏高但并不出格。通貨膨脹有所反彈，但仍然在3%的可控范圍之內。股市估值偏高，不過投機色彩隨著幾次比較大的高位振蕩而在減少。

　　但是政府面臨著一個迫在眉睫的問題――爆炸式的信貸增長。今年1、2月份的新增貸款不僅比去年11、12月份翻了一倍，甚至比去年1、2月份極快速的信貸增長還要再快17%。去年年初信貸的高速增長，直接導致了4月份的調控。目前這種超高速的信貸增長，對經濟的可持續性不利，對控制銀行本身的信貸質量也不利，所以政府必須迅速采取手段加以糾正。

　　信貸增長過快是目前中國宏觀經濟運行三大較突出的矛盾之一。第二個矛盾是，經濟尤其是投資出現了反彈的苗頭，但還未到不可收拾的地步。第三是負利率下人民幣資產的快速升值。這種情況在近期的股市中表現得比較突出，樓市也有類似的情況。上述三大矛盾歸根到底是一個問題，就是流動性過剩。

　　中國的銀行剛剛走完改革之路，各銀行的資本金大幅充實，出現信貸沖動是合乎經濟邏輯的。資金成本現在低到幾乎等于零，投資沖動也就自然地產生。銀行儲蓄已經進入負利率，那么老百姓把錢轉出來，進入股市、樓市也是天經地義的。這都是流動性泛濫所致，而政府和央行在處置流動性泛濫問題上面有些猶豫不決。

　　流動性泛濫是全世界都面臨的難題。央行們在本世紀初的一輪大幅減息之后，或多或少的都被資本市場所脅持，在加息的過程中壓力重重、顧慮多多。這在中國表現得尤其明顯，因為除了日本，中國的絕對利率水平在世界上是最低的。儲蓄率高達40%，通貨膨脹又在抬頭。

　　《21世紀》：針對流動性過剩，有哪些解決辦法？

　　陶冬：對于流動性過剩的問題，我個人認為必須從以下幾個角度入手解決。第一，把中國人民銀行從匯市干預中徹底分隔出來，外匯干預由財政部主導發債，央行退出。央行號稱對匯市干預所產生的流動性加以對沖，但效果似乎不佳。第二，利率水平至少提高2%-3%。股市對加息的反應，不表明利率無效，而表明治理流動性的政策劑量不夠。我們的模型顯示存款利率中性區大約在5%，貸款利率在8%，準備金率在11%。利率水平正常化勢在必行。第三，人民幣升值從去年的3.2%提高到5%-7%。當然抹干流動性需要一定的過程，在這些貨幣、市場政策見效之前，政府可以通過行政手段，壓制銀行信貸沖動。

　　此次政府選取利率作為調控手段，可能更多的與利率(實際利率)進入負值有關。此前政府對加息非常慎重，但隨著通貨膨脹的反彈，銀行儲蓄利率進入負值，銀行儲蓄大量流出，制造了新的大規模的資產升值。這是決策者的憂慮。

　　調控初期，政府出手會相對溫和，這是2004年、2006年宏觀調控早期的普遍特點。尤其在這次經濟數字還不出格的情況下，應該仍是和風細雨式的，這也包括利率的調整，以及今后準備金率的調整。

　　宏觀調控下一步

　　《21世紀》：在流動性過剩的情況下，您預計宏觀調控下一步會怎樣？

　　陶冬：作為一個經濟學家，從經濟基礎面來看，我覺得現在加息，無論是0.25%還是0.50%都無濟于事。如果中國真的希望控制資金流動性，為經濟和資產升值降溫的話，需要調高的利率和準備金率可能都要達到2%-3%，這樣才能將利率推到中性區，使企業和個人的資金成本回歸到合理的范圍，制止過快的投資增長和資產炒作。但是從決策層角度來看，在短期之內加息2%-3%，可能不切實際。中國的利率政策明顯地受到

匯率政策的制約，人民幣利率大幅度上升，可能吸引更多的熱錢流入。另外，大規模加息對企業、銀行和保險等公司來說，都會構成重大沖擊。因此，作為一個觀察家，我認為短期內大規模加息的可能性不大，但這一步早晚得做。

　　總的來講，3月、4月的調控力度不會太大，應該不會再有利息調整，但是準備金率可能被調高，同時政府可能針對個別信貸增長過快的銀行，采取行政手段(如定向票據發行、派工作組等等)。但是不排除如果投資進一步加速，如果通貨膨脹率超過3%，如果股市再出現一輪急升，會有更嚴厲調控措施出臺的可能，不過這也許是下半年的事情。

　　哈繼銘：我們認為今年內加息可能還有一次，較可能發生在下半年，預計法定存款準備金率在年內可能還會調高兩到三次。此外，國家外匯投資管理公司的成立也會一定程度上降低流動性。但全年整個市場的流動性不會過緊，畢竟央行今年的M2增速目標是16%。

　　謝國忠：加息不太可能解決流動性過剩。因為中國的外貿順差這個基本情況不太會轉變的。我認為中國的流動性要等美國出現滯脹的時候才會下降的。股市降溫不完全是靠加息的。政府還可以通過行政手段。而且事實上，中國控制資本市場主要還是靠行政手段，而不是靠貨幣政策。

　　中國今年會繼續加息，而且我預計很可能會把利息稅取消。我們知道，利息稅的水平是20%，如果存款的利息是2.7的話，20%就是0.54，這樣就相當于加兩次息的水平。然后另外央行可能還會再加兩到三次，實際上可能會有四至五次加息。

　　陶冬：最后我想強調的是，在人民幣問題上大家都非常審慎，生怕重蹈日本1990年代的覆轍。其實日本1990年代給我們最大的教訓不是日元的升值，而是日本銀行漠視1980年代流動性泛濫的事實，聽任資產升值，市場炒作，使資金由生產領域流入虛擬領域，最終導致泡沫。泡沫崩潰之后，央行在危機處置上又裹足不前，一再延誤時機。這個是日本“失去的十年”的最大教訓。今天中國已經出現了類似日本1980年代中流動性泛濫、資產價格狂升、資金轉向虛擬世界的跡象。若這個問題不解決，不管人民幣升不升值，中國早晚會被同一塊石頭絆倒，差別不過是名義匯率升值還是實際匯率升值(通過通貨膨脹、資產價格增值)在形式上的不同而已。

　　(實習記者許靜整理)

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