中國目前正進入政策調控密集區；

　　不能在房地產開發前期承擔股權投資的高風險，這可以說是房地產金融政策調控的重點之一；

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　　文/巴曙松

　　作者簡介：巴曙松，國務院發展研究中心金融研究所副所長，博導

　　為了隨機了解房地產市場的動向，用最常用的中文搜索引擎之一——百度搜索“房地產”一詞，意外發現排列在前的六條新聞基本代表了當前房地產的爭論、政策和分歧，值得分析。

　　一、關注政府政策偏好

　　物價部門對全國物價進行大檢查，重點包括教育醫療和房地產。

　　在中國公眾心里，房地產不作為經濟現象而作為政治現象的原因，是因為它與公眾的生活密切相關。房價上升，其中不可避免的在局部市場上有人為操縱，有一些信息不透明，因此，在房地產市場快速成長時往往容易成為公憤最集中、投訴最多的領域之一。以杭州為例，曾有一

開發商說，從樓盤一開始投放，不管賣得怎么樣，每個月加100元錢，導致投資者越來越緊張，最后只能購買。這是促使政府調控的一個很大壓力，其背后潛臺詞是，在中國投資房地產必須高度關注政府的政策偏好傾向，鼓勵大家做公眾所愿買的中低價房，或者選擇不受宏觀調控影響的商業地產，商業地產與公眾無太大直接關系，漲多少是公司自己的事情。

　　二、政府賣地的無奈

　　重慶大力發展商貿、會展、房地產行業，并把其作為經濟的支柱產業來發展。

　　沒有哪一個地方政府承認本地有明顯的房地產泡沫，包括上海。從全國的數據來看，房地產商的利潤大致是地方政府從稅收、土地等環節所拿到利潤的一半，房地產商常常被推到公眾面前受到聲討、挨罵、譴責他們拿了很多錢，利潤率很高。但是，其利潤的高低應當放到整個房地產市場的價值鏈分配中來比較。

　　房地產不光在中國公眾是熱門，在目前全世界面臨流動性過剩的條件下可以說是全球關注的熱門，英國倫敦房價大漲，美國房價走勢拉動其經濟走向。所以我想起一句話，房地產是我們這個時代的百科全書，從中能看到經濟與政治、現代與傳統、利益與文化、沖突與化解、欺騙與聲討。中國地方政府承擔了很多責任，要舊城改造，國企重新安置，然而事權與財權分配上的不對稱，往往促使地方極大地依賴土地，把其作為重要的資金來源，因此我不同意一些學者把地方政府的賣地行為妖魔化，關鍵還是特定的地方財政收支體制決定的，真正需要改變的是這種體制，以及政府在經濟運行中的定位。

　　三、央行行長關注房產價格

　　周小川在瑞士參加會議時有人問他，中國是否加息？周行長巧妙的回避了這個問題，他說，他現在關注房地產價格。為什么呢？作為央行行長，人民幣有升值壓力，2006年底，中國外匯儲備為10663億美元，全世界第一，投放了很多的貨幣來買外匯儲備。這很多反映在房價上，反映到股票等資產價格上。在流動性過剩和貨幣升值的背景下，房價有上升的壓力，促使央行行長非常關注資產價格。

　　四、房地產價格是全球性難題

　　美國房地產協會認為，盡管美國房地產出現交易量下滑的趨勢，但它的房價還在上升。

　　整個美國經濟還很強勁，美國的房地產市場牽動了全球市場。去年我到美國去考察，看了其房地產市場，價格上漲很快。其主要環境和中國一樣——流動性充足。在過去四五年里，美國本來平均市場利率保持在5%，它有意壓低在1%~2%，為了保證美國經濟從“911事件”之后復蘇，在資金充足的環境下，美國的房價上漲很快。從目前來看，全世界的政府對房地產泡沫有辦法解決的不是很多。格林斯潘有句非常有趣的話，他說：只有當房地產泡沫破滅時，我才知道有房地產泡沫。這個在金融學里的意思是，界定一個泡沫是事后的概念，只要你的交易過程是透明的、清晰的，投資者是自己獨立判斷的，就有其合理性。格林斯潘第二句名言是：如果你準備刺破這個泡沫，要先準備好藥方。與此形成對照的是，韓國對房地產價格調控了10多年，房價依然居高不下，最近住房部建設部的部長等都辭職了，因為房價漲得太快，可見價格調控在市場經濟條件下確實是一件十分不容易的事情，同時也說明房地產的價格上升和爭論是全球性現象。

　　五、中國進入政策調控密集期

　　最近中國股市上房地產股遭重挫，股票大跌，有幾個優質股票還跌停。

　　為什么呢？是因為最近中國又進入了政策調控的密集期。

　　首先是土地增值稅。從過去三年中國的房地產市場走勢看，似乎正在形成一種政策調控軌跡和周期，年初召開各方面會議，發現不少地方的房價上漲，產生很大的壓力，然后一系列的政策出臺——密集調控。大概在年中產生一些效果，局部市場可能受的打擊會很大，然后政策進入平緩期，房價進行恢復性上揚。然后下半年房地產股票的行情凸現。今年是第四年了，目前看來政策周期好像還在延續，這說明我們一直在市場上學習和調控，調控者自身也有一個不斷學習調控的過程，不同的年份調控的重點不一樣。

　　一開始調控的是需求——管住土地，管緊信貸。前年一季度，固定資產增長速度很快，管住土地，管緊信貸，投資明顯下滑，達到調控的目的，但是發現土地信貸控制之后，供給在下降，需求也在下降，但供給下降更快。經濟運行鐵的規律是供求關系。在經濟學里有一個有趣的笑話，會說供給和需求的鸚鵡也是半個經濟學家，意思是經濟學歸結任何問題也都是供給和需求。那么在中國市場上開始調控時，管住土地管緊信貸，結果需求有所下降，供給下降更快，結果房價上升速度有所加快。于是進入第二個調控階段，調控需求，特別是投機性需求。

　　在實際操作中需求的限制很難分清是投資性還是投機性。比如外資，在北京買套房，他到底是投資還是投機，持有年限是一個月住幾天算投資,還是少住幾天算投機，這很難區分，導致一部分局部市場濃厚的觀望氣氛。到2006年大家形成一個共識，不可能把所有的房地產問題都交給市場,這是個很重要的認識。中國很多領域市場化，被認為比最市場化的中國香港還市場化。香港市場上50%左右的人是居住在政府提供的廉租房里面，指望中國所有人都通過市場購買房地產，讓市場來解決這一批人的房子似乎不太可能。所以轉向今年強調的，中低價房，中收入，中小

戶型結構問題。政府直接投資建經濟適用房、廉租房，調控轉為利益的重新劃分。比如說，在過去幾年里房地產商真正運作一個項目，他主要利潤來源并不是房產本身，而來自他持有的房產階段，這個階段土地價格大幅上漲。這么一個巨大的利潤,從世界各國的經驗看，政府都不會放棄這個機會，從而我們就會看到土地增值稅等陸續出臺的有利益分配性質的政策。

　　從目前看，上半年各地可能會陸續出臺一些調控政策。這對國內的房地產商，特別是習慣于過分擴張的房地產商，是一個不好的消息，對于外資則是一個好消息。調控越緊縮，資金鏈條越緊,外資越容易以特別優惠的條件去收購，投資資金鏈已經開始斷裂的項目。請大家密切關注年度內政策調控的周期，上半年調控密集時期是投資的好時機。

　　六、中國市場不缺資金

　　中國人壽，全世界最貴的人壽保險公司。它的市盈率是全世界最高的，市值在全世界名列前茅。中國人壽2006年業績大增50%，2007年怎么繼續增加業績呢？他們對媒體說，我們將繼續擴大股權投資、實業投資、房地產投資。中國保險資金1.9萬億，原來運用控制非常嚴格，往往只能用于存款國債。去年放松了管制，可以買點基金、股票，及基礎設施、房地產。這說明中國市場上的資金非常充沛，并不缺資金，所以我提醒外資，中國不一定很鼓勵短期投資的外資，目前國內資金是很充裕的。缺的是特定環節的服務、專業技能、金融安排、重組上市的能力。例如，大連正源房地產公司，摩根斯坦利是他們的股東，為他們提供了融資安排、海外上市這類服務，這正是他們欠缺的。如果僅僅對資金而言，他們未必缺。

　　那么，從未來看，中國房地產將會出現哪些變化呢？

　　趨勢一，中國市場將會出現較強烈的整合，并購和行業集中度提高；同時，一些有特色的區域性小公司依然有生存空間。

　　中國房地產商過去都習慣于以高速的財務杠桿擴張。通過計算，涉及

房地產業務上市公司的財務指標，95%以上過度運用了它的負債率。在以前的市場運作中，房地產幾乎所有環節都靠銀行貸款，風險高的環節也是銀行貸款，這也是金融政策下一步要調控的：不可能在所有環節讓銀行貸款承擔風險，該由股權承擔的必須由股權承擔，不能交給銀行承擔。銀行在前期承擔這么高的風險拿到這么低的利息，對銀行來說是不合算的，是有風險的，是該退出的。這是我們很大的一個調控趨勢：提高資金成本，讓貸款回到貸款能夠承擔的風險的特定環節中，其他的環節交給新的金融工具。

　　宏觀調控提高了房地產的準入門檻，土地成本上升了，資金成本上升了，必然行業整合將成為一種趨勢。除非各地的中小地產商有自己的獨特的競爭優勢，否則就難逃退出市場的命運。或者有特色，或者被收購，或者退出。

　　趨勢二，在住宅市場被炒作為公眾話題時，商業地產發展優于住宅房地產。商業地產相對來說受宏觀調控的影響要小。所以我觀察中國股市在政策調控的密集期，商業房地產股票的表現往往好于住宅房地產公司，因為它受政策調控的影響小。

　　趨勢三，由被動享受土地轉向對土地進行投資和開發。中國是農業大國，耕地不能減少，未來土地的控制只會比過去幾年要緊。耕地轉非農用地會大幅減緩，會受到嚴格的控制。房地產商未來不可能再僅僅是一個原來的開發商，要主動變成一個房地產的投資加開發商。這就是非常典型的香港模式，主動進行房地產投資加開發，形成多元化經營的轉型。

　　趨勢四，融資要逐步擺脫對銀行的單一依靠，這是我們調控的主線索。目前來看，整個房地產的資金來源，像自籌資金等其他融資渠道，好多都是變相從銀行得來的。所以房地產的金融調控要擠壓這些從銀行籌款的渠道，促使它轉向其他渠道，包括國際化融資平臺、股權和債權融資、私人信托、同業私募、大客戶私募等。

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