本報記者 何謙 北京報道

　　從爭論投資泡沫到爭論房地產泡沫，從爭論信貸泡沫到爭論股市泡沫。在流動性過剩的圖景下，中國經濟總是在泡沫的爭論中度過。

　　現在，以上證綜合指數為代表的中國股市逼近3000點。資本市場出現了泡沫的聲音不絕于耳；與此同時，抑制物價上漲也成為當前貨幣政策的焦點議題。2月份的消費物價指數同比增長2.7%，逼近中央的調控目標。

　　隨著實體經濟通貨膨脹壓力加大，而虛擬經濟中的資產價格大幅上升，中國經濟可能又面臨著選擇：如何同時調控資產泡沫并抑制通貨膨脹。

　　瑞士信貸大中華區首席經濟學家陶冬說，決策者需要對市場價格進行全盤的考慮，通過市場調節的方式，而不是行政干預來調控經濟。

　　在光大證券首席經濟學家高善文看來，目前中國并不存在明顯和系統性的通貨膨脹壓力；價格方面的壓力主要在資產市場，這和宏觀經濟失衡密切相關，解決的辦法主要是加快

匯率升值，努力擴大內需。

　　中國建設銀行研究部高級副經理趙慶明認為，還不能說通貨膨脹來了。在他看來，CPI上漲會趨緩。趙慶明認為，當前的任務還是要把資本市場做大做強，為人們提供更多的投資品種。因為當前的問題不是資本市場的錢太多了，而是資本市場的容量太小。

　　經濟觀察報：以股市為代表的資產價格上漲，引起了大家對資產泡沫的擔憂。中國是否已經或者將會出現泡沫？

　　陶冬：毫無疑問中國A股在過去的一年中上漲了130%，是很大的漲幅，也使中國股市名列世界前三名。即便是曾經經歷過牛市的其他國家，當時每天的漲幅也不過1%到2%。但是從過去4年來看，中國股市漲幅一共還不到100%，這個水平與其他國家相比則不高。因此，目前在3000點上下徘徊，市場便有了可能存在泡沫的呼聲，是應該慎言的。

　　從我的觀察看，除了金融股和垃圾股以外，多數中國公司的股價與其盈利水平相比，偏高但沒有高得出格。

　　另一方面，中國股市的高估值與中國資本項目不開放的現狀有直接關系。目前，國內資金還沒有投資海外市場的通暢渠道，所以大量資金積壓在國內市場。同時，低資本成本也促成了高估值，中國的存款利率水平又很低，依據今年2月的CPI指數，中國甚至進入了負利率時代。

　　高善文：在事前討論資產泡沫是很困難的，關鍵在于基本面因素所決定的資產價格應該在什么水平上比較合理很難確定。實際上歷史上幾乎所有資產泡沫都是在事后才確認的，有些情況事后也有爭論，例如2001年美國納斯達克市場暴跌，但迄今仍然有人認為該市場此前的上漲存在基本面的支持，暴跌是因為基本面的變化，并非泡沫崩潰。

　　就中國目前的情況看，我們認為各類資產市場的上漲具有基本面因素的合理基礎，泡沫可能有一點，但并不嚴重，處在可以管理的范圍內。

　　趙慶明：我認為對于當前中國是否存在資產泡沫還要冷靜分析。就股市來說，去年中國股市大漲的主要動力是股權分置改革帶來的制度性紅利和上市公司盈利能力的增長，絕大多數股票的價格并沒有明顯偏離基本面，因此就全局來說，還絕不能說中國已經或者將要出現泡沫，當然少部分個股確實漲過了頭。

　　進入2007年以來，盡管大部分普通投資者仍然對股市寄予了厚望，由此導致大量資金流向股市，但是股市并沒有繼續一路高歌，而是目前表現為上下波動的走勢，說明市場正在自身校正，市場自身對于是否已經出現泡沫也會有判斷。

　　經濟觀察報：目前實體經濟面臨很大的通貨膨脹壓力，CPI在2月份已達到2.7% ，這是一個危險的水平嗎，未來的趨勢如何？

　　陶冬：2.7%的水平稍為高了一點，但是還沒有出格，尤其是考慮到春節因素，但是依此形勢看，今年下半年CPI漲幅突破3%的可能性很大。因為，農產品價格、房租、農民工工資仍會繼續上漲。

　　CPI漲幅突破3%并不算高，因為中國是一個以制造業為中心的新興市場，而且GDP增長有10%左右。

　　然而，實體經濟面臨的最大壓力，并不是物價上漲，而是強勁反彈中的信貸增長和由此帶來的新一輪投資增長反彈，這將引發中國經濟重新過熱。

　　高善文：基于一個月的單項指標判斷通貨膨脹的水平和趨勢是不合理的。如果考察最近的通貨膨脹情況，應該看到這主要是由于糧食價格的上漲帶來的，非食品類的通貨膨脹相當穩定，只有1%。

　　生產資料價格指數過去幾個季度有些波動，但總體上維持了穩定并有所降低；企業間商品價格最近的漲幅也在減慢；貿易順差的顯著擴大當然有國外需求的因素，進一步考慮煤電油運等情況看，國內經濟供不應求的局面并不明顯，因此通貨膨脹的問題目前并不大。從糧食價格等情況看，我們相信通貨膨脹數據應該快見頂回落了。

　　趙慶明：2月份的CPI似乎有些出人意料，但是也在情理之中。導致2月份物價上漲的主因是食品價格上漲。而食品價格上漲，首先是季節性因素，冬季蔬菜供給減少，加上運輸成本有所提高，食品自然會有所漲價；其次，春節引起的集中消費會提升食品等的商品和服務價格。食品價格之外的物價上漲并不顯著，并且主要商品的供應仍是供大于求，并沒有出現短缺和根本性的供給不足。

　　因此，我認為還不能說通貨膨脹來了。就趨勢來看，我預測，隨著季節的變動CPI會趨緩。

　　經濟觀察報：在

人民幣升值的背景下，大家擔心中國重蹈日本覆轍，最終資產泡沫破滅導致經濟長期下滑。但是，把資金從資本市場驅逐出去，會否加劇中國的通貨膨脹壓力？

　　陶冬：對于通貨膨脹的定義，有狹義和廣義之分。狹義的通貨膨脹指實體經濟過熱，由于中國制造業產能過剩的現狀，其議價能力不高。目前，實體經濟中的通貨膨脹壓力，主要來自農產品。

　　廣義的通貨膨脹則包括實體經濟和虛擬經濟，目前的資產價格大幅上漲有其合理的因素，便是中國進入將過去經濟發展貨幣化的過程；但是另一方面，是由于央行在控制流動性方面措施不力所致，如果央行繼續聽任資金從生產領域流入金融市場，最終會形成資產泡沫，一旦泡沫破滅，中國便會重蹈日本覆轍。

　　高善文：這個問題比較復雜。首先政府真的有能力把資金從資本市場驅逐出去嗎？我很懷疑。其次，為什么經濟會出現這么多資金呢？也值得仔細分析。

　　我的看法是，目前經濟出現這么多資金，主要是實體經濟部門總體上儲蓄和投資失衡，國民總儲蓄偏多。需要解釋的是，這里說的儲蓄和居民儲蓄存款是完全不同的概念，它是一個宏觀經濟學的術語，是指國民收入扣除國民消費后的剩余部分，包括了企業利潤、政府預算盈余等。

　　在這樣的背景下，匯率有升值壓力，實體經濟通貨膨脹的壓力并不大，況且匯率升值本身就可以抑制通貨膨脹。

　　趙慶明：首先，我從不認為中國會重蹈日本的覆轍。歷史可能會相似，但很難重演。中國當前的經濟、社會與當時的日本有很大區別。而且，日本泡沫經濟提供了治理的經驗。當然，這并不是說我們不需要警惕資產泡沫。

　　國資委禁止央企炒股的做法并沒有什么不對，但是這并不表明政府要把資金從資本市場驅逐出來。我覺得，當前的問題不是資本市場的錢太多了，而是銀行體系中錢太多了，資本市場的容量太小，沒有將足夠的錢吸引過去。

　　因此，我認為當前的任務還是要把資本市場做大做強，為人們提供更多的投資品種。

　　經濟觀察報：面對人民幣升值步伐加快，但難擋貿易順差不斷擴大；同時刺激外商投資、熱錢涌入，以致資金充裕使得資本市場攀升，物價水平面臨上升壓力，您認為應采取何種措施來處理這些問題？

　　陶冬：隨著本輪經濟過熱的到來，政府會有一系列的政策出臺，再次調整存款準備金率或者加息，在今后幾個月發生的可能性很大。

　　前段時間央行一直偏好提高存款準備金率，認為這種方式在回收流動性方面比較直接，而且在一個資金市場還不成熟、銀行貸款體系防范風險能力比較差的情況下，依靠加息來控制貸款增長可能并不有效。最終能夠把信貸增速壓下來的，將還會是窗口指導等的行政干預措施。

　　但是中國2月份進入了負利率時代，如果僅僅依靠窗口指導，將資金流出的前門堵住，儲蓄者會將錢從銀行拿出投資其他資產，就此種情況而言中國加息勢在必行。

　　高善文：首先我認為目前中國并不存在明顯和系統性的通貨膨脹壓力；價格方面的壓力主要在資產市場，這和宏觀經濟失衡密切相關，解決的辦法主要是加快匯率升值，努力擴大內需。需要說明的是，內需包括消費，也包括投資。目前消費已經很旺盛了，當然還可以再高一點，但投資是否真有數據顯示的那么高，是需要壓縮還是需要擴大值得討論。

　　趙慶明：流動性增加是因為國際收支順差導致外匯占款增加。我國國際收支順差的兩大來源一是貿易順差，二是外商直接投資，當然它們之中也夾雜了一些熱錢。貿易順差與中國長期實行的鼓勵出口、限制進口的政策有關。

　　當然，我們不應該限制出口，但是可以減少鼓勵出口的措施，例如降低或取消出口退稅，2006年我國美元出口商品的綜合退稅率達0.44元。

　　就利用外商直接投資來說，中國當前應該提高門檻，要注意利用外資的質量。此外，要加強控制熱錢的流入，除了有關部門要加強監控、加大處罰力度外，我們還應該降低市場上的人民幣升值預期。

　　經濟觀察報：那么，中國政府如何處理好中國的實體經濟(物價水平)與虛擬經濟(資產價格)之間的關系呢？

　　陶冬：目前，決策者需要對市場價格進行全盤的考慮，通過市場調節的方式，而不是行政干預來調控經濟。我們看到，前兩輪的宏觀調控，使經濟過熱得到了一定的控制，但是流動性過剩的問題并沒有解決，其結果便是從投資泡沫到

房地產泡沫，從信貸泡沫到股市泡沫。

　　高善文：實際上，資產市場的調整是實體經濟失衡的自然反應，其經濟后果也在于恢復實體經濟的平衡，當前實體經濟的主要矛盾是經濟對外失衡，貿易順差太大；資產市場的上漲將通過財富效應擴大消費，通過降低資金成本擴大內需，通過房屋土地價格的上升，以及最終勞動力工資的上升來提高實際有效匯率，并最終降低貿易順差。

　　因此，實體經濟和資產市場之間的所謂替代關系是不存在的，也談不上如何權衡的問題。

　　趙慶明：實體經濟與虛擬經濟并不是割裂的，而是密切聯系的。資產泡沫和通貨膨脹都要不得。資產市場泡沫破滅，一定會傷及實體經濟。

　　我認為，中國的宏觀經濟政策應該以實體經濟為主。虛擬經濟是建立在實體經濟之上的，后者是前者的基礎。只有實體經濟是健康的，整個國民經濟才是健康的。虛擬經濟出現了問題，實際上是實體經濟有問題，例如社保不健全、居民收入占GDP比重較低等。

　　來源：經濟觀察報網

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