近日，全國政協委員、中國建設銀行董事長郭樹清表示，建行年內會推出第一批員工持股名單。郭樹清的講話引起了強烈反響。

　　國企高管股權激勵計劃一直是嚴峻而有趣的話題。高管持股激勵(期權或者股票激勵)被認為是“金手銬”，給經理們提供一個企業增值的分享強度，促進國企經理人階層恪盡職守，防止他們偷懶，但這一做法在中國又遭受“局部私有化”的詬病。例如，央行行長周小川曾經認為國有大型銀行應該有股權激勵計劃，因為這可以阻止銀行業開放后的外資銀行“挖角行為”。但是，很多人發出強烈的異議，認為國有銀行此輪改革完全靠“注資”，經營者不能掠美。

　　同時，那些已經獲得股權激勵的高管們(尤其是一些上市公司的高管)又往往利用信息優勢，制定擴張性的發展計劃，制造歡樂氣氛，在高股價狀態下偷偷摸摸套現其股權價值(美國安然丑聞是一個典型的例子)。例如，根據上證所網站披露，在2006年8月28日至2007年1月17日其間共有5家公司的4名董事、3名監事和2名高級管理人員存在違規

股票套現行為，其中1名董事、2名監事甚至一次性全部賣出自己所持有的股份，實施了股價高位套現，其余高管拋售股票數量占其所持股份的比例則在25.4%-49%之間，大大超過了《證券法》規定的25%上限。

　　必須承認，對經理人薪酬(包括股權激勵)合約設計理論一直存在著“盲點”。一些國有企業的企業家有兩重面孔，一副是天使，一副是魔鬼。此前，無論是經濟學家Jensen，Meckling或是Mirrless，Holmstrom過于強調經理人和股東利益的“激勵相容”，而沒有在合約設計中加入“分享的強度區間控制”。“激勵相容”的本質含義是讓偷懶的國企經理人勤快起來，讓經理人的薪酬與企業業績建立高度相關性。最極端的實證例子是經濟學家Murphy的“千分之六律”，即股東權益每提高1000美元，該讓CEO獲得6美元的激勵報酬。中國的經濟學家張維迎從國外

留學回來反復講述的也是這套力求“激勵相容”的委托——代理理論。他有一個形象的比喻，認為工人是在月亮底下工作的，很好估測生產效率；而經理人是在樹蔭底下工作的，不好對其工作定量分析，只能讓其獲得“剩余索取”(股權期權回報就是剩余索取權的形態表現之一)。

　　實際上，好的理論設計不僅要讓經理人拋棄“懶鬼”作派，還要考慮到經理人利用對企業的實際控制權進行利益“掠奪”，因為其報酬建立在企業業績增長的情況下，經理人有動力盡心粉飾財務報表，采用高風險的短期功利主義(一般是企業非理性擴張)做法，以及操縱股價等做法。一切的一切，都是為了讓其能有機會在股價高位的時候套現其股權利益。

　　于是，單純用股票的方式來激勵經理人是不完整的，因為經理人可以“鉆空子”。比如，在國有企業正常情況下，經理人一般都會過度投資，異常激進，因為這樣他們可以掌握更多的管理資源，制造更多的好消息來刺激股價，他們則從中牟利。一旦國企運行不利，處于頹勢，那么經理人則害怕因經營不善帶來的懲罰(例如，獎金失去、聲譽損失，尤其是國企的經理人屬于半行政官僚性質，他們尤其害怕行政懲罰)。他們則會變得更加保守，使得企業失去“進取-翻盤”的機會。

　　那么我們變換一下思路，考慮用可轉債(可轉換股票型債券)代替股票(期權)給予經理人，因為可轉債是債券，股票和期權的混合體，使得它既有激勵功能也有保險(控制)的功能。它既可以調動經理人的“胃口”，同時拒絕經理人過度分享企業的價值成長，設定了分享的強度區間。可轉債的債券收益部分是保障性收益(工資的補充部分，受同業薪酬競爭水平決定)，只有當國有企業達到一定業績后才能獲得。而其可轉債的轉換性則類似于一種期權效應，其權益激勵水平受企業業績的超額部分(超出一定業績后的部分)決定。

　　可轉債其最巧妙絕倫之處，就在于它有著回售和贖回條款。如果企業股價過度飆升，那么公司所有者能夠行使贖回條款以一特定的價格贖回管理者的可轉債，強行降低經理人對公司價值增長的分享，變相打消了經理人利潤操縱，報表粉飾的動機；而當企業因外部經濟不景氣導致股價很低，使得經理人對企業的價值成長分享強度很低，那么經理人則行使回售權利，以特定的價格向企業回售其可轉債。很顯然，用可轉債來改造國企高管的股權激勵計劃，能夠將經理人對企業價值的增長分享程度鎖定在一個封閉的區域里。這種形態有點像保險公司的投資分紅保單：既有保障功能，也有權益所得，同時具有很強的收益調整和控制性。

　　用可轉債取代普通的股權期權計劃的好處在于，它可以有效地規避經理人的機會主義行為(投資過度或者投資不足)，減少經理人利用其優勢地位對企業實施的操縱和掠奪，而且，它也給予了經理人必要的經濟刺激，它給予經理人的人力資本以相當體面的承認和獎勵。

　　對于任何激勵，我們都要有一種均衡的思想，并不要簡單地認為，激勵越多越好。激勵需要有一個尺度，需要有溫和的哲學。無疑，沒有激勵帶來野蠻的黑暗，而過度的激勵則帶來過分的危險。

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