劉勘 華林證券研究所副所長

　　內部人民幣流動性的不平衡，是由外部失衡所造成。在這種背景下，穩定人民幣利率不僅是穩定貨幣供應量，也是穩定人民幣流動性及穩定匯率的重要前提

　　中國貨幣政策，正在嘗試由數量型調控向價格型調控轉變。通俗地說，就是以利率手段為主。而無論是按照傳統理論還是央行幾位高官的表態，利率調整的步伐主要是“盯住”CPI.去年12月份CPI翹上了2.8%，超出了目前一年期存款利率0.5個百分點，這意味著央行已經進入了加息觀察期。幸好今年的春節到二月份才來，這使得今年1月份的CPI又降到了2.2%。因此，完全擺脫了春節因素干擾的3月份CPI的走勢，對于央行是否會再次啟動加息工具便至關重要。

　　人民幣加息，是為了抑制貨幣過快增長和控制流動性過剩，以預防經濟過熱和通貨膨脹，是解決內部經濟發展不平衡問題的主要貨幣手段之一。

　　但我認為，造成國內銀行體系貨幣流動性過剩，貸款擴張壓力加大的主要原因，是國際收支失衡。因此，選擇加息作為調控流動性和國內失衡的主要手段，不但不能治本，更也無法治標，甚至會適得其反。

　　由于近幾年中國貿易順差持續放大，給國際游資提供了

人民幣升值信號。大量熱錢通過各種渠道流入，央行被迫釋放等量基礎貨幣。2003年，外匯占款形成的貨幣供應量首次超過廣義貨幣增長量，2005年和2006年，這一數據大約是廣義貨幣增長量的1.5倍和2.1倍。

　　可見內部人民幣流動性的不平衡，是由外部失衡造成。在這種背景下，穩定人民幣利率不僅是穩定貨幣供應量，也是穩定人民幣流動性及穩定

匯率的重要前提。

　　這其中的原因是，國際熱錢流向人民幣和人民幣資產的數量和速度，與人民幣和國際主要貨幣(美元)利率差密切相關。

　　倘若人民幣加息，將縮小與美元的利率差，從而刺激更多國際套利游資流入，加據國際收支不平衡，引發國內人民幣流動性更加不平衡——因國際收支外部失衡得的“病”，卻開了醫治內部失衡的藥方，不但治不了“病”，還可能使“病”情加重。

　　目前，防范金融體系風險是央行的首要任務，而遏制人民幣過快升值和外匯資金過大流入，抑制貨幣供應量增長，節制流動性過剩和信貸貨幣擴張，已經成為央行主要控制目標之一。筆者認為，解決這些問題之根本有效策略，在于匯率而不是利率。

　　雖然在未來一段時間內，物價指數有繼續上升，甚至構成微小的負實際利率的可能，但這也不宜作為加息的依據。因為在一國本幣升值的背景下，央行一般都是將國內貨幣利率維持在較低的水平上，以緩解本幣升值壓力，并起到抑制熱錢流入的作用。

　　去年以來，央行保持人民幣較低利率水平，利用票據和存款準備金對沖和凍結等手段，爭取時間完善

匯率改革，大力發展資本市場，建立多層次資本市場體系，把過剩的流動性由貨幣市場轉移到資本市場，從而化解流動性過剩和增強金融系統抗風險能力，就體現了這種戰略意圖。

　　如果今年2、3月份CPI走高到2.1至2.5%，按境外周邊國家及我們過去人民幣加息通常的主要依據，一般會被各方普遍認為加息基本條件已經成熟。

　　但正如我們前面所分析的那樣，中國國民經濟發展內部的不平衡，是由“外部失衡”導致經常項目和資本項目的雙順差，引起外匯儲備持續增加，央行被動投放等量基礎貨幣，貨幣供應量增加造成人民幣流動性偏多或過剩，從而導致通貨膨脹的壓力。因此，通貨膨脹是加息的關鍵因素，但并非是唯一因素。

　　所以，在目前這種格局中，倘若加息，豈不是頭疼醫腳？“外部失衡”有病吃不到藥，得不到醫治，而引發的“內部失衡”卻亂吃藥。人民幣一旦因此吃錯了“藥”(加息)，還極有可能正中國際套利資金的下懷，后者還可能趁機發動對人民幣的“貨幣戰爭”，即形成利率上調——匯率上升加快——資產價格上漲(股市)——企業轉型、技術、產業結構升級短期跟不上——國際競爭能力下降——雙順差演變為雙逆差——引爆中國金融危機的惡性循環，從而使人民幣掉進美元和日元挖好的陷阱中，重蹈當年日元升值后資產泡沫爆破的覆轍。

　　而求解內部失衡，以致來化解外部失衡，則應該“三管齊下”：在虛擬經濟領域，應積極完善資本市場體系，擴大直接融資規模，包括繁榮金融衍生產品市場、推出股指期貨、商品期貨、以及讓H股、紅籌股回歸A股市場，把虛擬金融市場“水庫”容量做大，通過大力發展多層次資本市場體系，增加和豐富金融衍生產品，把“水庫”數量做多，來“儲蓄”當前過剩的流動性，為國民經濟結構調整升級創造必要條件；在消費經濟領域，應該不斷刺激消費，設法擴大內需；而在實體經濟領域，則應控制投資規模，處理好出口主導結構失衡的問題。

　　(文章代表個人觀點)

　　蓋爾·福斯勒

　　世界經濟的再次平衡需要一代人的時間當今全球經濟的迅速增長是靠非常高的投資率來推動的，特別是新興市場國家尤其如此。相對應的是，消費支出占GDP的份額卻在不斷降低，而且這種結構性的失衡十分巨大并持續存在。如果美國突然間將其消費支出份額減少到中等發達國家水平的56%，這就意味著消費支出將減少17000億美元。

　　如何進行結構調整才能更好地促進所有國家的經濟平衡？，一個辦法是使美國和中等國家的消費支出份額達到62%的水平，這是美國在20世紀60年代中期所達到的水平。

　　但是，首先這個調整將會費時多年。要想依靠其他國家經濟的增長來彌補消費支出下降的影響，是一種根本不合理的假設。即使用10年時間也無法輕易做到：倘若消費支出能夠在10年間保持3%的增長速度(大約比它的長期平均值低一個百分點)，那么，為了跟上美國大約4%的實際增長速度，其他國家的經濟增長率將必須達到約7%。如果消費支出份額呈線性下降，而其他國家的經濟增長率僅為4%(這接近于歷史平均值)，那么，美國的實際增長在今后十年里將僅為每年1%-1.5%。

　　在這個等式的另一邊，中等收入新興市場國家的調整工作也相當繁重。如果經濟中的非消費支出部分增長率達到4%，為了使消費支出占到GDP的62%，在今后10年里，消費支出的增長要達到每年7%。如果非消費支出部分繼續以接近7%的速度增長，而消費支出只按照線性增加的話，那么，這些國家的經濟增長速度將需要達到每年8%-10%。

　　這個增速正是中國目前的發展速度，而這種情況不大可能會發生。

　　世界經濟的再次平衡可能需要一代人的時間，而不是幾年時間。這個差距太大，也太根本了，匯率發揮不了太大的影響。

　　(作者為世界大型企業聯合會執行副總裁兼首席經濟學家 本文系本報來稿)

　　(未經授權，不得轉載)

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。