葉檀

　　春節前后中國金融領域煞是熱鬧，先是節前央行出面為副行長吳曉靈澄清，將吳先前文章所提出的觀點:“在被動投放基礎貨幣的情況下，央行將主要采用提高存款準備金率(即商業銀行在中央銀行的存款比例)和發行央行票據的方法來吸收市場上過于充沛的現金流。”解釋為數月前演講的節選，僅為對調控基礎貨幣問題的理論探討，不針對當前的經濟運行與調控。

　　澄清聲明發表不久，在所有人沉醉于春節團聚氛圍之際，央行在16日16時左右“出其不意”地宣布，從2007年2月25日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，同時將繼續執行穩健的貨幣政策。這為上述澄清加了一個反面注腳。

　　從2006年年初開始央行已經連續五次上調存款準備金率，經濟依然處于流動資金過剩的油烹火煎中，從效果來看，民眾有理由相信央行所說，這是適量微調，不算“猛藥”，尤其是銀行仍擁有超額準備金、大型國有商業銀行在股市大量“吸金”之后。

　　目前中國的經濟狀況，既不能大幅提升利率，也不能大幅提升

匯率。人民幣能否頂住通脹與投機壓力，在微調中實現經濟的持續穩定增長，對央行而言是一個難以完成的卻又不能不完成的任務。

　　人民幣不僅面臨巨大的流動性過剩和升值壓力，還一直面臨著通脹的壓力。這是一個兩難選擇，如果要抵御人民幣急劇升值以及通脹的壓力，人民幣顯然應該加息，但眾所周知，加息將降低投資及消費需求，導致經濟緊縮。目前國內經濟難以改變對投資與出口的依賴局面，加息之后是否能夠抵擋隨之而來的經濟衰退以及失業率增加等社會問題，將是決策者考慮的要點。日本1990年升息的效果到1991年才顯現，土地與股市價格直線下降，幾年內下降了60%。匯率急劇升值也會帶來同樣的后果，在中國經濟成功轉型之前就失去出口市場(哪怕利潤極低)，將是中國經濟的一場噩夢。

　　與提高存款準備金率相比，加息是一個連鎖反應大得多、后果深遠得多的貨幣工具。央行絕不會像動用存款準備金率一樣頻繁動用利率工具。

　　當然，從國內外資金對于中國這個新興市場的追捧來看，人們對于中國經濟在近幾年的發展依然充滿信心，龐大的人民幣外匯儲備與巨額貿易順差，決定了中國不會輕易重蹈東南亞金融危機覆轍。不過這種信心極其脆弱，回想春節之前因為泡沫論之爭而爆發的股市危機，在部委的幾個紅頭文件甚至是某個官員的言論威脅之下，走向牛市的

股票市場就進入可怕的心理恐慌期，基金被贖回，股市交易陡降。這說明中國二十幾年的經濟成長還不足以抵抗心理恐慌。

　　比較之下，英國與澳大利亞在1992與1998年，有過短暫的匯率下調期，但在下降15%之后就自然穩定，有資金進入接盤，人們相信這兩個國家的經濟基本面與貨幣的信用，因此把匯率下跌期看做抄底進入的好時期，但泰國、印尼、韓國、巴西等國就沒有這樣的幸運，如果沒有政府與世行出手相助，他們的貨幣就會進入恐慌性崩盤。如果政府不對股市進行人為搶救，人們的恐慌心理就會不可收拾。前者的信譽溢價，與后者的信譽貼水判若云泥。

　　更應該指出的是，中國經濟泡沫已從資本市場蔓延至實體經濟，由于核心金融企業與央企紛紛上市，在中國股市的泡沫浴中得到了最大的益處，使得這些企業的資產也帶了一身的泡沫，特權企業在所有市場強者通吃，因此，政府在擠去股市泡沫的同時，不得不考慮維護這些核心企業的利益:股市被核心企業捆綁的同時，政策同樣被這些企業捆綁。出于上述理由，我們可以預見，即便是收縮流動性，央行也會有所顧慮，另一個抑制經濟過熱的主要手段——稅收，應該引起市場人士足夠的關注。

　　反對加息的金融專家提出，中國的流動性過剩背后是基于經濟結構失衡所造成的流動性陷阱，因此解決經濟失衡是當務之急。這當然是補中國經濟長遠之氣的高見，卻無法救眼前的流動性之急。值得慶幸的是，本屆政府已將加大社會保障投入放在重要地位，這可以糾正經濟失衡與內需乏力之痼疾，但另一個讓人擔憂的方面是，在中國制造業生產率達到或者超過歐美發達國家水平的同時，根據胡

鞍鋼與鄭京海等人的研究，我國經濟的全要素生產率卻在下降，這說明了中國經濟的恐慌之源——如果一些企業只以投入獲取收益，那么結果必然是投入越來越高，收益越來越低。這些企業放大了貨幣流動性，并從中獲益。

　　作者系資深財經評論員

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