白重恩 謝長泰 錢穎一

　　我們的一個主要發現是，盡管中國有世界上最高的投資率，但其資本回報率并不低于世界上其他經濟體

　　在基礎估計中，我們得到的中國目前的年總資本回報率約20%，比上世紀90年代早期略低，與其他經濟體相比并不低

　　近年來中國固定資產投資占GDP的比例已超過40%，從全世界范圍看，這個投資率已屬于最高水平。面對如此高的投資率，我們自然會問，投資是否已經過度？

　　過度投資的含義是什么？回答這個問題的一個“自然”的指標是資本回報率。于是，我們要問的問題是：這些年來中國的資本回報率是否顯著地降低？與其他國家相比，中國的資本回報率是否已經處于較低水平？

　　資本回報率的基本估計

　　我們用資本在總收入中的份額，按市場價值計算的資本產出比、折舊率以及產出對資本的相對價格增長率，來計算資本回報率。有兩點需要說明：2004年全國經濟普查后，國家統計局對相關數據進行了調整，我們在估計時使用了調整后的數據；其次，我們采用按現價計算的資本存量而不是不變價的資本存量。我們用GDP核算數據進行計算，避免了用企業數據進行估計的一些弊端。

　　我們給出的資本回報率基礎估計值，是對以現價計算的、由建筑安裝工程和機器設備投資形成的固定資本存量進行加總，得到總資本存量，并計算了以現價計算的資本產出比。我們發現，年資本回報率在1993年至1998年從25%下滑至20%。自1998年以來，年資本回報率一直保持在20%附近，盡管在這一時期投資率上升了8個百分點。因此，我們的一個主要發現是，盡管中國有世界上最高的投資率，但其資本回報率并不低于世界上其他經濟體。

　　經調整后的資本回報率

　　接下來，我們首先排除居民住宅的資本回報率。居民住宅投資增長很快，但在國民經濟核算中，可能低估了這些住宅資本提供的服務價值。具體地講，統計部門在GDP核算時假設城鎮住宅資本的租金收入為其原價值的3%。測算剔除城鎮住宅后的資本回報率時，我們在總資本存量中剔除了城鎮居民住宅資本價值，并相應剔除了總資本收入中城鎮居民住宅的租金價值。我們的測算結果顯示，剔除城鎮住宅后的年資本回報率比基礎估計高出約5個百分點。

　　在基礎估計中，資本收入通過從收入法GDP中扣除勞動者報酬來估計。但非勞動收入中既包括農用土地和礦產資源，也包括可再生資本創造的收入。受數據限制，我們只能在總資本存量中剔除農業部門和礦產資源部門的資本存量，并從總資本收入中剔除這兩個部門的資本收入。

　　根據測算，在20世紀80年代早期，非農部門的資本回報率略微高于總資本回報率，但自1988年之后，這兩個回報率幾乎相等。非礦產部門的資本回報率在20世紀80年代也比總資本回報率高，因為在這一時期礦產資源價格被壓低，但到了20世紀90年代，礦產品和

石油價格迅速上升，這個差距減少了。在最近這段時期，這兩種算法得到的資本回報率與我們的基礎估計差別很小。

　　我們的基礎估計假設兩類資本的折舊率不隨時間變化，但折舊率也反映在技術淘汰上，而1978年之前由于技術進步較慢，我們認為技術淘汰的速度也可能較慢。我們假設在1952年到1978年這段時期的折舊率比1978年以后低4個百分點，對總資本存量重新估計后再計算資本回報率。結果顯示，早期這一資本回報率比我們的基礎估計要低，但后期兩者已非常接近。

　　在基礎估計中，資本收入包含稅收，但企業投資主要由稅后資本回報率決定。我們的計算結果表明，稅后資本回報率大約比稅前資本回報率低10個百分點。

　　到目前為止，我們都認為資本收入是由固定資本投資帶來的，但企業還有存貨投資。實際上，把所有資本收入作為固定資本投資的收入，隱含假設為存貨不產生收入。然而，在多數情況下，存貨可能是企業總投資中一個重要部分。考慮存貨后得到的資本回報率與基礎估計相比，在上世紀80年代早期降低了10%，而近年來卻僅降低了5%。這是因為，早期的存貨增加占總資本形成的比例比現在要高很多(1978年為22.1%，而2005年為2.6%)。或許一個更為重要的影響是，在考慮存貨后，2004年的資本回報率比1978年略有增加，而在基礎估計中卻恰好相反。

　　最后，把中國和其他經濟體的資本回報率比較也很有意義，而中國的資本回報率明顯高于世界上其他多數經濟體。

　　地區、行業間的資本回報率

　　我們計算得出了三大產業的資本回報率。在中國改革初期，第二產業回報率最高，而第三產業較低，第一產業最低。到1989年時，第一產業和第三產業的回報率有大幅度上升，而第二產業的資本回報率略有降低，使得三大產業的資本回報率幾乎完全收斂到同一水平。但自1991年開始，三大產業資本回報率再次發散，其中第二產業的資本回報率有所提高，第一產業略有下降，第三產業則有明顯下降。我們的估計采用了經全國經濟普查調整后的GDP，其調整主要涉及服務業增加值。一個可能的解釋是，第三產業內的投資會提高第二產業的回報率，但并不一定會提高第三產業本身的回報率。也有可能是因為第三產業投資帶來的生產率和產出增長存在滯后性。

　　此外，我們還計算了各省1978年到2004年間的資本回報率。我們得到兩個結論：第一，資本回報率在東部一般比較高，中部次之，西部最低；第二，各省間資本回報率的差距隨時間在減小。盡管在改革初期的1978年到1982年期間，上海的資本回報率遠高于其他省份，但后期這一差距不再明顯。各省資本回報率的標準差也顯示出隨時間下降的趨勢。

　　結論

　　綜上所述，我們用國民經濟核算數據計算發現，盡管中國的投資率相當高，其資本回報率依然高。在基礎估計中，我們得到的中國目前年總資本回報率約為20%，比20世紀90年代早期略低一些，但與其他經濟體相比并不低。我們調整了存貨、城鎮居民住宅、稅收后得到的估計值有所降低，但在最近幾年呈現上升趨勢。

　　為什么如此高的投資率卻沒有造成資本回報率的降低？我們認為有兩點原因：由全要素生產率和勞動力增長推動的產出，有相當快的增長，因此資本產出比并沒有因為投資率增加而有過多的增加；總收入中的資本份額自1998年以來逐步增加，而在這段時間恰好出現了顯著的投資增長，這一現象的可能解釋是工業部門內的漸進式重組使其向資本密集型工業轉變，因此要求有更高的穩態投資率。

　　(作者白重恩系

清華大學經濟管理學院教授，謝長泰系伯克利加州大學副教授，錢穎一系清華大學經濟管理學院院長、伯克利加州大學教授。本文由清華大學經管學院錢震杰譯，全文見《比較》第28輯。本文有刪節)

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