創寶投資顧問 徐瑋

　　湖南太子奶簽署“對賭”協議，中國永樂因“對賭”協議最終納入國美。發生在今年1月的兩件“對賭”故事，都由國際大投行主導，只不過一份豪情開始，另一份悲情收場。國內企業在簽署“對賭”協議時，應從該類事件充分認識到“對賭”協議“恩威并舉、跌宕起伏”的特征，并做好相應準備，防止在“對賭”中敗北。

　　恩威并舉 跌宕起伏

　　2007年1月20日前后，湖南太子奶傳出簽署“對賭”協議的消息，成為2007年進入我們視線的第一份“對賭協議”，相隔不久，1月31日，中國永樂撤出港交所上市地位全盤納入了國美控股。在喧囂一時的國美永樂案中，致使中國永樂戲劇性轉投國美的主要因素，則是其兩年前簽下的“對賭協議”。

　　“對賭協議”在西方的資本交易中是廣泛存在的。投資方通常認為投資企業主要是投資企業的未來，所以，他們傾向與項目企業約定“對賭協議”以控制投資風險——根據“現在業績”初步作價和確定投資條件，根據“未來業績”調整作價和投資條件。這種約定對于項目方企業核心團隊而言，確屬“恩威并舉”的安排——他們可以不必為了取得發展資金而一下子出售控制企業的籌碼，有機會通過提升未來業績，加大對企業的控制，但是，一旦他們未來未能實現預期目標，那么，他們也將被迫接受諸多不利條件。

　　對我國企業而言，“對賭協議”是舶來品，并且在我國現階段的

資本市場環境中，進入實質對賭狀態的雙方地位都較為高端。對賭方多是游刃有余的國際大投行，出資規模多在5000萬美元以上，抱著戰略入股的投資理念——入股比例多在10%-30%之間，即便控股也不要求話語權，認為股份價值在于公司價值，公司價值在于團隊價值，而團隊價值體現于經營業績的高速增長。項目方企業多是在行業內居于領先地位的民營企業，核心領導是企業股權的實際控制人，他們有著迅速擴張企業的事業理想，先知先覺不懼挑戰，但是，全面經營并實質控制企業對他們具有第一位的重要性。可以想像，這樣兩個群體以“對賭”的形式合作，必然導致跌宕起伏的結局。

　　估量風險 嚴設條款

　　回觀我國資本市場既往的“對賭”協議條款及其作用效果，項目企業在簽署“對賭”協議時，對“對賭”失敗所產生破壞力的估量越充分，“對賭”條款就會越發嚴密，“對賭”風險就會相對可控。總體看，在現有版本的“對賭”協議模式下，要促使“對賭”發揮有利于合作各方的積極作用，項目企業至少應做好以下綜合應對：

　　其一，確立“對賭”的業績目標時，主要依據應是企業縱向發展的歷史業績，并且應該確定的是企業未來最多3-5年的短期業績目標，不是5-10年的中期目標，更不是10年以上的遠期目標。戰略投資人需要項目企業兌現的是“雙方合作期”內可以最大限度實現的目標。此外，企業業績目標應主要以內部經營的常規方式實現，采用并購整合的方式固然可以迅速達到目標，但是，其中的變數也大，蒙牛乳業曾經考慮購并伊 利，中國永樂曾經考慮購并大中，他們都未能如愿。

　　其二，結合“對賭”的直接原因以及財務回報適當的原則，設立終止“對賭協議”的適當條款，確保合理、及時地解套。無錫尚德曾經約定“一旦企業上市，‘對賭協議’隨之終止”的條款。中國永樂就欠缺此類防備，其對賭方要求簽署“對賭協議”的直接原因是確保其認股權的順利執行，那么，“對賭協議”就應以“確保認股權執行”為終點。實際情況是，早在中國永樂上市前投資方已經行使了認股權并獲利豐厚，但是中國永樂上市后還在為“對賭協議”約定的目標奮斗。

　　其三，明確項目企業與投資人之間的關系。國際大投行的光環效應多半局限于資本市場的范疇，他們的介入會帶來先進的發展理念和雄厚的資金，但是，產業開拓還是要由項目企業自己實際予以推動。所以，項目企業不應籠罩在合作之初“受寵若驚”的狀態中，而應迅速投入實業經營一線市場的戰斗中。相應地，項目企業一旦上市，只要有利可圖并且條件允許，也極有可能隨時遭遇投資方拋售

股票，這也不屬于投資方的“背信棄義”，而是角色使然。

　　最后，項目企業方的綜合心理素質應當過硬。產品市場、資本市場都是在動態變化中的，項目企業既然接下了賭注，即便短期內難保勝算預期，也不要輕易動搖。中國永樂在尚有3年時間可以回旋以及最壞至少持股將近45%情形下的“妥協”，雖然成就了中國家電零售連鎖業最大的購并案，但對于中國永樂自身而言，未免顯得脆弱和倉促。

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