上海證券交易所研究中心 陸一 張衛東

　　為什么在政府連續、密集、嚴峻的房地產調控措施下，仍然有大量的銀行信貸進入房地產市場，而且全國房價仍舊只漲不降、高位運行呢？

　　除了外匯儲備的快速增加造成被動性的貨幣供給增加，使得金融體系流動性進一步上升，并為投資熱潮和資產價格泡沫提供了寬松的貨幣條件；除了我國將近16萬億元的居民存款和實際利率為負的活期存款利率，與我國房地產投資超過15％的年回報率之間形成的巨大落差；除了人民幣升值的預期刺激“熱錢”繼續涌入中國，外資房地產企業依托境外銀行和境外股東，大量借用外債，使外資房地產行業外債總量呈逐年遞增趨勢；除了其他未列舉的各種因素之外，還有一個非常重要的因素就是在我國的房地產市場，已經形成了房地產商、銀行以及地方政府之間的利益共同體，一損俱損，一榮共榮。

　　從中國金融體系的特征來看，是以國有銀行為主導的間接融資體系。這種金融體系的優勢在于容易聚集與動員社會資源，但是這些資源的運作基本上是以政府為主導。房地產行業是經濟的支柱行業，也是地方政府著重發展的行業，同時還是銀行信貸的重要投向之一。在金融市場過于單一，銀行作為資金最主要來源渠道的情況下，房地產供需的實現也就只能主要依賴信貸資金了。

　　但是，問題并不僅僅在于我國的房地產業只有單一的銀行融資支持，以及房銀之間存在超高的相互依存度，問題的關鍵還在于，我國的房地產業一如我國的其他產業，根本沒有在將近30年的改革開放過程中，建立起公正合理的全民利益分享體制。那些應屬于全民分享的經濟成長好處、長期土地增值收益、房地產價格逐步上漲的利得，都在不到十年的時間內、給占全民比例少而又少的極少數人和機構占據了！與上述情形形成鮮明對照的是，全民所有的土地開發以及在此基礎上快速發展的房地產業所產生的巨額收益，只是為有限的機構和個人所享用，而沒有形成本該存在的全民利益分享機制。

　　化解房地產信貸風險需要創新

　　房地產業歷來是一個高風險行業，其對經濟周期的反應極為敏感：在經濟復蘇時期，房地產業率先繁榮；但在經濟衰退時期，也最早受到打擊。歷史上，多次金融危機都與房地產投機有關。

　　20世紀80年代中期以后，美國銀行業對房地產業的貸款連續保持15%左右的增長率，房地產貸款占銀行總資產的比重從1985年的15.71%上升到1990年的23.51%。1989年美國經濟減速，局部地區出現衰退，房地產業隨即轉為蕭條。美國房地產業貸款最多的100家大銀行的逾期貸款由1988年底的78億美元增至1989年底的120億美元，逾期貸款率由4.83%上升到6%�；ㄆ煦y行1992年就一次性注銷其對北美的房地產貸款呆賬140億美元。

　　1991年3月，在東京證券交易所上市的日本各家銀行對房地產業的貸款余額高達49.9萬億日元，比1985年3月增加了1.8倍，約占這些銀行全部貸款余額的25%。房地產泡沫破滅后，地價暴跌，銀行的壞賬巨額增加。僅1993年1月住友銀行就注銷了它在房地產熱時發放的1000億日元貸款。日本銀行業更是用了12年時間方才消化了這一時期形成的巨額壞賬。

　　20世紀90年代中期的泰國，由于商業銀行過度介入房地產業，致使泰國房地產市場嚴重供過于求。截止1997年金融危機爆發前夕，全國積壓的房屋已達85萬套之多，最終形成了高達200億美元的

不良資產。

　　上世紀90年代，由于資金鏈驟然斷裂，曾一度導致中國房地產泡沫破滅，使銀行背負了巨額的呆壞賬，教訓深刻。在1993年的房地產熱中，國有銀行直接、間接在海南省積壓的房地產信貸資金就達700億元之多，后來，其中的80%已成為呆賬，約占當時國有銀行資本金的1/5。根據有關部門調查，當時泡沫最盛時，全國銀行被套牢資金高達6000億元，這些年用于抵債的大量房產和土地還是當時留下的不良資產。

　　近年來，發達經濟體市場內發生巨額不良房地產貸款的案例已經大幅度減少，就主要得益于不斷進步的房地產貸款風險管理技術、發達的房地產金融產品創新、有效的市場監管體系以及良好的全民利益分享制度。

　　反觀中國，個人

住房貸款最近幾年超常規地發展起來，但銀行的風險管理水平卻鮮有突破。有學者指出，中國的銀行業是沒有個人住房貸款以及消費信貸風險管理經驗的。雖然，房地產市場在10年間超常規地發展起來，但用于分散住房貸款風險的資產證券化、信用衍生品等金融工具及其相應的制度安排卻遠遠沒有得到發展。更為關鍵的是，圍繞著房地產市場、金融市場和證券市場的產品創新、技術創新以及制度創新，仍然停頓在原地，使得所有的住房貸款風險都只集中由一個主體——銀行來承擔。

　　實際上，當房地產除了居住功能外，同時具備了投資保值和增值的功能時，一個健康的房地產市場，就不再僅僅是一個商品市場，而是已經成為一個與金融市場和證券市場高度融合、互為表里、相互促進和制衡的市場。同時，它也與養老、社保等社會公共福利制度密切相關，共同形成了全民利益分享的機制。因此，這就需要我們的制度設計者和政府決策者們從公共政策及公共福利的高度來研究、設計房地產市場的相關制度。

　　在房地產市場因畸形發展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產市場對以銀行為代表的中國間接金融系統的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產金融與證券市場產品創新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利？將是擺在政府、學者和業界面前的一個嚴峻而又義不容辭的任務。在加強糾錯式的市場調控措施的同時，我們同樣需要為房地產市場走上健康發展的軌道，大力推動市場創新、制度創新和產品創新

　　近幾十年里，在國際發達市場體系中，與房地產有關的金融、證券市場機制有了長足的完善，出現了諸多制度和產品創新的成功實踐，已形成一整套較為完整的房地產金融市場體系。概括起來可以粗略歸納為以下幾個方面：

　　公開的證券市場（可分為一級市場和二級市場）——上市融資、并購、房地產投資信托基金（REITs）。

　　銀行間市場——房地產債券融資、房地產信托融資、房地產證券化、短期融資券。

　　銀行間接融資市場——房地產抵押貸款、項目融資、融資租賃、開發商貼息委托貸款。

　　場外交易市場——海外基金、聯合開發。

　　據我們觀察，任何一項產品的創新設計和制度建設，均在市場化的前提下體現出社會公共政策和公共利益的目標，那就是全民利益共享、保護公眾權益、促進更廣泛的民眾參與、限制壟斷和暴利、保證市場制度和信息的公開、公平和公正……這些都是發達市場經濟體在房地產金融體制的長期演變過程中，始終沒有缺少、忽略和放棄的首要因素。

　　無論是房地產抵押貸款、房地產債券融資、開發商貼息委托貸款還是夾層融資，都利用金融杠桿放大了金融市場對房地產市場的資金支持，在房地產從消費產品轉化為投資產品過程中起到了重要作用。

　　而上市融資、并購，開創了房地產市場股權融資的渠道，使更廣泛的投資者參與到房地產市場來，既分擔房地產市場風險，又分享房地產開發收益，同時，更為行業的利益制衡和有效監管建立了市場化機制。

　　至于房地產證券化，特別是REITs這樣的金融衍生產品，在引入了信托制產品結構、公司制管理和運作模式以及證券市場公開上市的高透明度與公眾參與的高流通性、一整套嚴格而又有效的監管制度等等要素之后，已經成為成熟證券市場中的一種具有長期穩定高回報的市場創新產品。

　　REITs的構想來自于共同基金（Mutual Fund），其投資人覆蓋了機構投資者（特別是社�；�金、退休基金、養老基金和企業年金）與小額投資者（廣泛參與市場的中小投資者）。投資人之所以會選擇REITs，是因為REITs的高成長潛力和長期而言相對穩定的資本利得。根據2004年12月的統計，美國國家房地產投資信托基金協會（NAREIT）的綜合REITs指數總回報率，在1年、3年、5年、10年、15年和30年的周期中，都超過了標準普爾500指數、拉塞爾2000指數、NASDAQ綜合指數和道瓊斯工業平均指數。而且除了標準普爾500指數外，NAREIT的綜合REITs指數在25年周期的總回報率也超過了以上各個指數。優良的回報率來自于良好的行業治理，2004年9月，美國機構投資者服務機構(Institutional Shareholders Services 簡稱ISS)的統計數據顯示，REITs行業是在其追蹤監測的24個行業中，公司治理系數（Corporate Governance Quotient 簡稱CGQ）最高的一個行業。REITs的CGQ平均值是65.2%，遠高于全部統計數51.8%的平均值。而且，REITs還可以像股票一樣在公開市場上交易，滿足機構投資者和一般小額投資者的轉讓需求。在美國，房地產證券化商品已被投資者視為在股票、債券、現金之外的第四類資產，被廣泛用于增加資產配置的多樣性，分散投資風險。2005年，美國國會已經通過法案，將REITs產品推薦為企業年金、社會保障基金、退休基金、保險基金的投資產品。

　　反觀我國的房地產市場和金融證券市場，在銀行信貸主導的狀況下，幾乎不存在健全而又暢通的全民參與、全民利益分享的其他房地產金融制度安排。盡管中央銀行多次表示，“將配合有關部門為開發商開辟多種融資方式，特別是通過股權融資、項目融資等方式，支持房地產市場健康發展�！笨墒窃谀壳埃�房地產資產證券化僅局限于解決商業銀行的房地產貸款流動性不足的問題。而且，即便在銀行間市場上，上市的固定收益產品也存在交易量小、參與性不足、流通性不高的問題。

　　由于產業投資基金法遲遲沒有出臺，統一涵蓋各種基金類型的、更完整的、可以彌補當前基金法律制度缺陷的基金法也沒有提上議事日程，發展規范的公司制REITs就面臨現實的法律障礙。雖然，信托方式的房地產融資解決了利益制衡的矛盾，但又遇到了發行不超過200份的限制和流動性不足的問題；

　　雖然，2006年以來已有超過30家公司通過收購上市公司或者上市公司定向增發收購關聯股東的地產資產，實現以地產為主的公司上市；而且，上報證監會的100多家定向增發項目中，有相當大一部分是房地產項目。但在目前，房地產公司上市，還是面臨上市門檻和成本太高、收購和借殼上市渠道不夠通暢、持續籌資手續繁瑣等問題。

　　就國際市場來分析，2005年以來各成熟證券市場在房地產金融產品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs產品，歐洲的兩大金融強國——英國和德國，均將REITs市場作為2007年的重大發展目標。由于我國缺乏基本的法律和制度安排，REITs還只停留在探討階段，甚至業內和學界對REITs的基本概念還存在諸多混淆。但是，市場需求與市場機會從來不會坐等制度建設的完備，一方面，境外資金通過各種方式增大了對中國房地產業的投資力度，境外市場也把爭取中國房地產資源作為發展本地REITs市場的重要內容；另一方面，境內各種號稱或借鑒REITs機制的變相產品已紛紛醞釀，或以變通的方式出臺。在這樣一種形勢下，我們既擔心境外資金與市場的介入，會使未來中國REITs市場的基礎大為削弱；更擔憂在缺乏制度保證和規范運作的情況下，各種變通做法，會使得這個在國外本已成熟的良好制度安排丟失產品內在的優勢特質，甚至是成為一種遠離產品設計初衷的“怪胎”，對未來“貨真價實”的REITs市場的健康發展形成損害和阻礙。

　　當國內諸多REITs需求者剛剛為收購內地物業在香港聯交所上市REITs的“越秀模式”而充滿希望時，2006年7月建設部牽頭下發了針對外資的限制政策(171號文件)，規定“中外資投資內地房地產須在內地注冊公司”，這使得現在以及未來在海外發行的內地REITs，都將難以直接收購、持有中國內地的物業。這就意味著，在內地不允許公開發行REITs的背景下，業界寄望于“海外曲線發行”的路徑也已被基本封死。

　　在房地產市場因畸形發展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產市場對以銀行為代表的中國間接金融系統的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產金融與證券市場產品創新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經濟持續發展和房地產持續繁榮的好處提供投資渠道？將是擺在政府、學者和業界面前的一個嚴峻而又義不容辭的任務。在需要加強糾錯式的市場調控措施的同時，我們同樣需要為房地產市場走上健康發展的軌道，大力推動市場創新、制度創新和產品創新。公共福利與市場健康的和諧平衡，才是宏觀調控與市場發展的最終目標。

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